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不可能的事情发生了
在10月19日股市收市时，标普500下跌了20.5%，而标普500的期货下跌了28.6%，它们之间留下了一个10.4%的缺口。根据有效市场假说理论，期货在同一个截止日期内不会低于其现货的价格（在这个例子中，截止日期是1987年12月底）。原因很简单：当投资者以保证金的方式买入股票或标普500指数时，他需要向经纪人支付利息费用。利息（当时大约是5%）是根据标普500的期货合约定价的，因此它必须时刻在标普的现货价值溢价之上。即使人们是理性的，这种情况也会造成恐慌。如果标普500期货合约相对现货有折扣，那么交易员会自动通过卖出标普500股票，瞬时买进打折的期货以获取利润。当期货合约的截止日期少于两个月时，落在他口袋里的就是收益。
但因为我们看到标普500期货没有处在溢价之上，它们比现货价格要低10.4%。这给了手上有现金的有经验的投资者如指数基金和其他投资公司难以想象的回报。他们要做的只是买入期货，迅速卖出或卖空标普500股票。
我们从机理的角度来分析这是如何发生的。因为可笑的低保证金要求，他们只需花5%的额度就可以将期货打压下去，他们可以获得投入保证金近乎228%的收益，这是一种绝对安全、完全对冲的投资。当合约在1987年12月到期时，他们会卖出标普股票组合，这就是最基本的指数套利。当期货合约到期时，那些比以现货价格折让很多的价格买入的标普500期货，会回升到标普500股票指数相当的价格，从而获取标普500期货上原来那10.4%的折扣。
举个例子，某机构或经纪公司用自己的账户买入1000万美元的期货，它只需要放50万美元作为保证金，然后在期货合约到期的时候获得1137900美元的利润，即上面提到的228%的利润。 [1]
这种行为无情地嘲笑了熟知有效市场假说理论的理性投资者。
上面提到，这是一种有效市场假说理论家声称在一个有效市场中永远不会发生的、没有风险且高回报的交易。在一个广泛的交易市场，只要小心跟随市场的脉搏，经验丰富的投资者可以获得大量无风险利润，这对于有效市场假说来说是一个严重的挑战。有效市场假说对此没有做出解释，就我所知，将来也不会做出解释。这个事件同样严重削弱了罗尔和法玛教授关于理性股灾的理论，稍后我会简要介绍这个理论。
依我看，很多支持有效市场假说的主要支柱在1987年大股灾中被摧毁了。其中的五点需要说明一下：
1.流动性枯竭。有效市场假说的一个重要假设是市场中的流动性永远充足，这被证明是不真实的。上面的事例就是最好的证据。专家和投资组合保险管理人对流动性缺少认识是导致1987年大股灾的主要原因。
2.有效市场假说的另一个核心假设，即理性投资者会将股价维持在股票本该有的价值水平上的观点，受到严峻挑战。市场什么时候是有效率的？当专业投资者和其他有经验的投资者让标普500指数在5天内从315点下跌到216点（跌幅是31%）的时候？还是在基本面变化极小的情况下，股市在19个月之后收复了所有失地？
3.市场并无效率的另一个明显案例是在10月19日标普500期货下跌了28.6%，但相应的标普的价格只下跌了20.5%，从而导致精明的投资者在两个月内获得了巨额利润。有效市场假说理论声称这种情形在理性的投资者身上是不会发生的，因为他们如同自动化的机器一样会做出理性操作。
4.有效市场假说的产物——资本资产定价模型，声称风险可以简单地被定义为波动性。降低风险的唯一方法是降低波幅，但导致1987年大股灾的因素并非如此，造成恐慌的原因是期货市场流动性的枯竭以及过度的杠杆化。这两项风险都不存在于有效市场假说风险理论中，因此在测量风险时它们并没有被包括进去。这一惊人的风险测量漏洞对你的投资策略极其重要（我们将会在第14章讨论其解决办法）。
5.有效市场假说理论家认为，通过降低保证金的方式增加杠杆会极大地鼓励股票期货的交易，让市场更加有效率。这些专家在劝说美国证券交易委员会和商品期货监督委员会等监管部门彻底放开股票期货的保证金低于股票交易保证金90%这件事上，扮演了重要的角色。他们看上去完全没有考虑到一次较大的下跌即可启动巨量的卖盘，从而导致如1929年和1987年那样的股灾发生。
有效市场假说的理论家及其忠实信徒，包括美联储前主席格林斯潘从这次大股灾中学到了什么？就像本书所述，什么都没学到。那些理论家试图找出各种能找到的原因，即使那些理由既牵强又愚蠢至极。结果是，错误继续重复，并导致了我们接下来会看到的两次或多次市场崩溃。
[1] 这个假设使用的是标普500指数和标普500期货的收市价格。差价在一天之内的波动很大。利润是包含佣金的利润。还有其他很多不同的方法可以获得更大的差价。