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贝塔系数登堂入室
尽管贝塔系数是所有波动性计算中运用最广泛的工具，但从一开始研究者们就会困惑于贝塔系数是否可以精确预测未来的波动性。起初由威廉·夏普、约翰·林特纳和简·莫森建立的贝塔系数不具备预测能力；也就是说，在某个时段的波动性与下一个时段的波动性的相关性不大或没有相关性。股票可以从剧烈的波动变得像绵羊一样的顺从。
既然MPT的理论基础和隐含的假设是所有投资者都规避风险，同样的，对研究者来说，贝塔系数无法被验证，从一开始就是一个很严重的问题。如果投资者是规避风险的，那么贝塔系数或其他风险—波动指标就应具备预测能力。而贝塔系数没有预测能力，过去和未来的贝塔系数没有相关性，这很异常，是理论中的“黑洞”。如果风险理论站不住脚，那么有效市场假说就濒临灭绝了。
巴尔·罗森伯格（Barr Rosenberg）是一位受人尊敬的研究者，他开发了一个被广泛使用的多因素贝塔系数，加入了波动性之外的很多因子以测量特定证券的风险。这些多因素的贝塔系数常常被称为“巴尔仿生贝塔系数”（Barr’s bionic betas）。不幸的是，这些仿生系数和它们的前辈一样毫无用处。其他的贝塔系数经过检验之后得出了同样的结果。从个股和投资组合过去的波动性上无法预测未来的贝塔系数。
直到1992年法玛将其关于风险和回报的文章发表，大部分证据才从搁置中被解放出来。法玛和詹姆斯·麦克白（James Macbeth）曾在1973年联合发表一篇有关高贝塔系数导致高回报的文章。这对资本资产定价模型很有帮助。后来法玛与同在芝加哥大学的肯尼斯·弗兰奇（Kenneth French）合作，检索了1963～1990年的9500只股票的表现。他们的结论是，由贝塔系数所测量的股票风险，并不是股票表现的可靠的预测器。
法玛和弗兰奇发现，低贝塔系数股票的表现与高贝塔系数股票的表现相似。法玛写到：“在贝塔系数作为单一变量来解释股票的回报这点上，已经彻底失败。”他继续写道：“我们要说的是，在过去50年里，知道股票的波动性并不能告诉你关于股票回报的更多信息。”是的，这是一个大石碑，可能就是一个陵墓。
1992年6月1日发表在《福布斯》上的一篇文章总结到：“那些芝加哥人所说的贝塔系数是一堆垃圾。”《芝加哥论坛报》总结得很好：“一些最知名的信奉者现在变成了批评者。”
如果不是贝塔系统，那还会是什么呢？如果风险不能通过波动性来计算，那风险如何被计算呢？根据弗兰奇教授所说：“投资者不可能从中得到什么。”我们会看到，他们的研究表明，市净率最低和市盈率最低的股票在长期内的回报最高，小盘股也一样。与贝塔系数或类似的风险标准相比，股票的回报率与这些计算标准（市净率、市盈率）具有更正面的相关性。
法玛接着说：“依靠一个风险因素并不够。”投资者除了要看贝塔系数，还需要计算风险的各种因素，包括一些价值计算和其他标准。
法玛和弗兰奇在1996年的一篇文章中反驳了另一篇企图为贝塔系数辩护的文章，他们在文章开头说：“它（贝塔系数）不能拯救资本资产定价模型，原因就在于贝塔系数本身不能解释预期的回报。”
被当代金融大炮轰炸的是当代投资组合理论，同时还有有效市场假说理论的很大一部分。法玛的新发现否定了过去很多的专业研究，包括他自己的一些研究。他无奈地说：“我们一直都知道世界很复杂。”他可能已经知道了这一点，但在长达20年的时间里他都没有说出来。他的“贝塔系数已死”的言论给了波动性致命一击，响彻了金融世界。
尽管贝塔系数的模型和资本资产定价模型被击碎，但法玛并没有为此哀伤太长时间。1993年，他和弗兰奇用三因素风险模型的新理论取代了贝塔系数。但有一个可疑之处是，不知道这个新花朵会不会在还没完全绽放的时候就死去。他们引入的公式中包括小盘股（小盘）和低市净率（价值）的股票以及贝塔系数。 [1]
法玛说“三因素模型并不是一个完美的故事”。确实如此。教授给出这种看上去能够为有效市场假说提供更精确的计算波动性的方法是一种非常规方法，尤其是没有解释为什么会给出这种计算。
我们接下来会看到有效市场假说迫切需要有可显示出高回报和高波动性之间的相关性的新技术来挽救它。这种技术方法和推理，看上去就是将科学方法扭曲了以确保有效市场假说的重要支柱不倒塌。正如金融学教授乔治·法兰克福特（George Frankfurter）在讨论法玛和弗兰奇的发现时说：
今天的现代金融学就像中美洲的宗教，在那里，大祭司不仅可以将追随者祭献，甚至是教堂也被允许这样做。这个领域如此的强权且武断，只有那些从最开始就提出了领先模型的人才被允许摧毁它。
我们已经知道，这可不仅仅是象牙塔中的事。贝塔和其他形式的风险管理决定了来自养老基金、其他机构投资者和公共投资者高达万亿美元级的投资。高贝塔系数是禁忌，而那些可以在低贝塔系数的情况下给出令人满意回报的投资组合基金经理大受追捧。
举个例子，晨星是最大的监测证券基金的服务公司。尽管它非常优秀，拥有我常常引用的易于阅读的资料，但它关于风险的概念有问题。被外界广泛追捧的晨星五颗星最高级别排名，使用的是法玛的三因素模型作为其风险测量方法，这至少是很值得怀疑的做法。
[1] 碰巧的是，这三个中有两个在30年的时间里都用于我的逆向投资策略里。