Local EPUB Text
突发下跌和2011年8月的市场恐慌
电子技术让以前无法应用的市场策略现在成为可能，但其结果有可能具有大崩溃的所有特征——在极短的时间里爆发。2010年5月6日，道琼斯工业平均指数毫无征兆地剧跌了9.2%，这是自1987年股市大崩盘以来最大的瞬间下跌：10分钟内市值蒸发了8620亿美元。尽管最差的一些交易被取消了，收市时跌幅收窄到3.2%，但投资者仍遭受了巨额损失。更糟糕的是，投资者的信心在被贴上“突发下跌”标签的2007～2008年的市场崩溃中受到了沉重打击。美国证券交易委员会和商品期货交易委员会在2010年9月30日披露了有关这次市场崩溃的报告，看上去只触及了问题的表象。至目前为止，证券交易委员会还在缓慢而系统地往前推进，许多对突发下跌有深入了解的专业人士担心证券交易委员会的进展过慢，就像1987年那样，为一场更严重的崩溃提供了可能。
市场上至今未被分析的一个巨大的新影响力量是高频交易（high-frequency trading, HFT）。大多数使用此种交易方式的人建立了交易系统，可以用计算机在几微秒（千分之一秒）内实现小的收益，大多数情况下，每股利润只有一美分的一个零头，但是交易量非常巨大。虽然没有准确的数字，但根据来自一些交易渠道的估计，截至2009年中期，高频交易的比例已占到美国市场交易量的近75%。而在这个十年的早些时候，该比例大约只有10%，2006年是33%，之后开始快速上升。除了巨大的交易规模，高频交易商只占了当今美国市场上近20000家经纪机构的2%。
高频交易商网罗了科学家、软件开发人员、数学怪才和信息技术开发人员，他们的使命就是从每次交易中挤出哪怕是零点几美分的利润。RGM咨询公司是德州奥斯汀一家主要的高频交易商，在其门厅的石缸里塞满了硬币作为提醒，该公司每天交易量高达数亿股，每股赚不到1美分，他们就是用这种方式赚钱的。像RGM这类高频交易商是美国证券市场新兴的驱动力量。速度为王，即便是百万分之一秒，也能造成巨大差异。
高频交易商建立的总部遍布芝加哥、奥斯汀和新泽西的红岸（Red Bank）。算法、极高速计算机和直接电缆几乎可以光速传递数据，为其争取到几微秒的优势。借助极快的速度，他们能够从历史价格关系中迅速发现公开市场和私募市场上交易的股票之间的价差，并从中获利，而不是鼓捣股票本身。他们也使用认沽/认购期权和期货牟利。
迅速发展的高频交易领域吸引了大批身着牛仔服的年轻工程师，他们怀揣着智取对手的神秘机器。程序员做出能及时了解证券基金买卖意图的模型，在“博弈”时领先一步，抢占制胜先机。高频交易商也采用诸如冰山策略，将大的交易单劈成很多小单，用小的买卖单掩护大单交易，令其得以快速金蝉脱壳。
在5月6日美国股市10分钟崩溃事件中，高频交易充当了重要角色。根据证券交易委员会和芝加哥商品期货交易所的联合报告，芝加哥商品交易所的价值约41亿美元的期货合约被自动卖出，在引发这场下跌过程中起到了关键作用。合约一开始卖出，引发了高频交易机构的跟风抛售。
该报告表明，当瓦戴尔-里德（Waddell＆Reed） [1]
执行一项75000手标普500指数的迷你E合约 [2]
作为常规对冲交易时，当天的市场已经跌了3%。不管该基金如何申辩，这项交易并不“寻常”。这是由最激进的“T+0”回转交易的证券基金发动的，规模超过了基金资产的15%。尽管卖出指令的操作非常小心，但高频交易商和一些经纪行在驱动价格下跌方面起到了关键作用。崩溃的关键是当标普迷你期货跳水后，他们停止买入，开始卖出，在螺旋下跌的价格上又加了压力。经纪人通过各种复杂的技巧减少了客户的卖单的执行，继续执行客户买单，这样就可以让经纪人和做市商卖出他们自己的库存股或减少持股数量。
流动性出现了短缺。第二天监管机构和交易所做了一些逆向交易，但成交价只相当于“雪崩”前的60%或更少。
投资者遭受了严重损失。总计550万股，执行价是“雪崩”前价格的60%或更低的20000项交易被取消了。其中至少有一半是散单，还不包括有更大量的并未被取消的执行价格较“雪崩”前折扣幅度更大的交易单。是什么导致了监管机构的极度胆小的行动？
投资者的股票市值在几分钟内蒸发掉60%，这是前所未闻的事情。在这次事件之后，对一系列的交易启动了熔断机制 [3]
，如果市场上涨或下跌超过了预先确定的幅度，涨跌幅度限制开始生效。对纳斯达克100指数中的股票的波动幅度为3%～15%（根据股价而定），对大型股波动幅度为10%，对道琼斯工业平均指数和其他指数没有附加的限制条件。目前，涨跌幅度限制的规定相当复杂，而且因股票和市场而异。
为什么监管机构仅在数月之前还让个人投资者承受高达近60%的损失（相当于新限制规定的20倍）？这个问题从未被回答过。令人惊奇的是（或许不值得惊讶），从这场“雪崩”中赚到钱的只有高频交易者和一些经纪机构。
不幸的是，我们又一次看到交易所和监管机构失职了。谁从“雪崩”中获益了，小投资者、证券基金、高频交易商还是对冲基金？这个问题带有辩论色彩。当监管机构转移视线时，机构和小投资者被内幕交易者钻了空子。这是不是提醒你想起了更早前发生过的另一场崩溃？
这场“雪崩”也许只是冰山一角。经常被问及的问题是，与在最困难时候提供流动性（高频交易商强烈声称如此）不同的是，高频交易实际上是在吸收流动性。在2010年5月18日的“雪崩”之后，证券交易委员会和商品期货委员会的报告反驳了高频交易商的说法，声称“初步分析显示在2：30～3：00，交易量骤增，买卖差价拉大，深度减小。在2：42～2：45，随着深度减小，流动性也明显减少，表明后两个观察量的表现是一致的”。该报告继续评论说：“在2：30～3：00的半小时里，交易量达到前30天该时段平均交易量的近10倍。”报告指出，最密集的交易发生在流动性枯竭的关键时段，即：2：42～2：45。
标普500指数期货没有提供所有高频交易商所声称的额外流动性，与1987年市场崩溃几乎完全一样，它们实际上减少了流动性。沉重的做空行为打垮了价格。当恐慌生成的时候，做空者的标准操作流程是，当价格跳水时先暂停做空，等到买家开始返回时再继续。这为高频交易者创造了巨大的利润机会，这些都是在美国完成的。
熟知高频交易内幕的人声称，在1987年崩溃发生之前，这种事情与价格下跌具有很多相似性。仅从这个基础上说，高频交易对流动性不是恩惠，而是市场稳定的严重威胁，很可能引发另一场1987年式的市场大崩溃。
[1] 堪萨斯城一家主要的证券基金。
[2] 标普500指数合约的1/5。
[3] 熔断条款决定交易暂时停止之前股票可以上升或下降的幅度。这也被用于标普500和其他股票期权上。