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亏损的不二法门
在这一点上，你可能会怀疑我是不是夸大了股市中做决策和预测所面临的问题。我想可以从股市专家长期中意的投资中找寻答案。
我们来看看1968年2月在纽约希尔顿酒店召开的国际机构投资者大会。几百位参会代表罗列了当年表现可能会优异的股票。最热门的股票是大学电脑公司——当时表现最出色的股票。它的股价在接下来不到12个月的时间里从443美元下跌了88%。由《机构投资者》在1972年冬天主办的一次会议中，航空股被认为在当年的表现会最好。但上升了1%之后，航空股在当年股市陡峭的升市中下跌了50%，1973年的会议干脆就不再提航空股了。而在1999年的会议上，大多数专家选择安然公司作为接下来12个月内表现最好的股票，我们都知道后来这只热门股票发生了什么事情。
这些都只是偶然意外吗？在发表于1982年名为《新逆向投资策略》（The NewContrarian Investment Strategy）的书中，我概括了1929～1980年51年间的52份调查中的大部分由专业投资者推荐的热门股的结局。专业人员参与的人数从25人到几千人不等，中间值是100人。无论在什么情况下，专业投资者的选择总是与接下来的12个月内标普500的走势相左。 [1]
有18项研究分别统计了专家们所选的5只或更多爱股的表现。这里没有用一两只股票，而是用分散化的股票数来降低机会因素所带来的影响。这18个投资组合中有16个组合的表现都跑输大市！这意味着，实际上，如果客户接受了专家关于这些股票的建议，他们的投资表现大概有88%的可能跑输大市。随机地扔硬币都有50%的机会战胜大市呢！
另外34个组合的表现稍微好一点。总的来说，在有很多基金经理和分析师参与的热门股票和行业的52个组合中，有40个组合的表现都跑输大市，达到77%。
这些调查虽然时间跨度超过50年，但截止日期是1980年。在此之后，专家选股的技术有提高吗？《华尔街日报》进行了一项调查，查看了4位有名望的专家在1986～1993年每年的择股表现是否跑赢大市。每年年末，4位专家分别向金融板块的编辑约翰·多夫曼（John Dorfman）荐出各自看多的5只股票，然后多夫曼负责在接下来的12个月内审查这些股票的表现，来年按股票的业绩删除两个表现垫底的专家，加入两个新专家。在这38个投资组合中，有16个投资组合的表现低于大市。这个结果比前面的结果稍微好一点，但还是比扔硬币的概率低。 [2]
表7-2给出了所有我可以找到的类似调查结果，截止日期是1993年。根据表7-2所给的数据，接受调查的专家推荐的股票表现跑赢大市的概率只有25%。这些发现让我震惊。尽管我知道专家会犯错，但我不知道专家的错误之大如此令人诧异且持续犯错。
表7-2所列的一些研究回溯到20世纪20年代，最后一份研究截至1993年。之后的选股水平有进步吗？毕竟在过去15年里，对专业投资者的表现的跟踪比过去更加仔细了。我们在第1章和第2章看到，基金经理的总体表现低于大市。顾问视点（Advisor Perspectives）公司做了另一个截止日期为2007年12月31日的10年期研究，他们比较了标普美国国内指数的表现与标普基准指数表现。表7-3显示，以其中的一个标普指数作为基准，在9种不同的类别中有6个标普指数的表现高于其股票的表现。
只有在标普500/花旗成长股（S＆P500/Citigroup Growth）的例子中，证券基金的表现明显高于标普指数。简单地说，这十年中的2/3的时间里，基金经理的表现低于平均值。
最后，截止到2009年年底的5年里，标普500指数的表现高出那些从事大盘股的美国证券基金60.8%，标普中盘股400指数的表现优于中盘股基金77.2%，而标普小盘股600指数的表现超过小盘股基金66.6%。
这些总时间跨度超过75年的研究，清楚地证明了基金经理和分析师的表现比股市的表现差劲得多。研究同样证明，大部分专业投资者和普通投资者一样，既在股票高位时追逐热门股，又在股票不再光鲜时低价斩仓，就像随后每年股市的表现所显示的那样。另一件有趣的事是同一个行业——科技行业，尽管以不同的方式呈现出来，但科技行业在这些年里都是热门行业。相伴相随的是科技股的热门，是如此的失败。专家的建议，至少是在我们列出的这些研究中的建议，很明显在诱使投资者买入估值过高的股票，远离价值较高的股票。
根据这些研究结果，我们能得出怎样的结论呢？这些研究的样品数量非常大，数据也不是随机的。这些证据表明，在这65年中，专家在选择股票和投资组合时所犯的错误非常惊人。
金融专家的失败率有时能够达到90%，这不仅仅是单纯的失误，很有可能是在不确定的情况下有系统性的、可预测的作用力在干扰不谨慎的投资者。
重复一下，这些证据很显然与有效市场假说的核心假设相左。更重要的是我们所看到的内容的实际影响，成为基本面方法通常无效的另一个看上去相当合理的解释。投资理论对投资者的构成性处理过程和信息处理过程的要求极高。不论身在市场与否，信息超载会让我们的思维停转。当这种情况发生时，我们就无法正常处理信息。随着信息的增加，我们的信心也不断增加，但我们所做的决策水平却没有进步。这引出了另一个心理学指导原则。
心理学指导原则10：格外小心当下的投资方法。在处理复杂信息时的局限性使得绝大部分人无法成功地使用这些方法。
尽管在其他复杂的情况下，专家们的表现可能也会很差，很不幸的是，股市专家是在一个公开的场合工作。据我所知，还没有其他任何一个领域的专家的决策水平会如此容易被检测。
在检视基金经理和其他股市专家的选股记录时，有一个重要的问题浮出水面：分析师的收益预测的准确性情况如何？这些是选股的重要考虑元素，也是实际投资操作的核心。接下来我们将会分析这个问题。顶级证券分析师——那些精英中的精英其研究结果的准确性会让你大吃一惊。
[1] 其中有很多研究使用了不同的平均值和时间段。