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逆向投资实践
现在该介绍在实战中如何做出逆向投资决策了，我会提到我过去在《福布斯》专栏里给出的一些建议，还有一些是给客户的建议。尽管有可能被指责为在渲染“战争故事”——只记得胜利，而习惯性地忘却失利，但我认为这样做有利于展示A—B—C法则和五次指标如何使用的实际案例。这些案例都是当时的实际境况而非马后炮。我们先介绍如何挑选低市盈率股票的例子。
采用低市盈率策略
●奥驰亚集团
我推荐奥驰亚集团（Altria），该公司是卡夫（Kraft）食品公司和菲利普·莫里斯（Philip Morris）的母公司，本文发表在2004年9月末的《福布斯》杂志上。这是一只经典的价值股，由于其拥有莫里斯公司（美国最大的卷烟商），而不太受一些公众的欢迎，而且莫里斯当时正有一些大的集团诉讼官司缠身。在仔细研究了这些官司之后，我们认为这些案件尽管引发了对该公司将有巨大损失的质疑，但很难造成对奥驰亚的严重损失，该公司具有雄厚的财务状况和充裕的现金流。 [1]
这可能就是本杰明·格雷厄姆梦想要得到的股票。首先，它的市盈率和市值现金流比在2003年是极低的，当时分别是10倍和9倍，而且股息率高达6%，自20世纪30年代以来，每年的分红都所增加。指标1、2和5都很好。
尽管奥驰亚饱受法律和媒体的攻击，但所有的案件都是有关其烟草子公司（莫里斯）的。我们加总了奥驰亚的所有业务，按照保守的会计核算方法，也达到了每股105美元。而莫里斯的价格是每股45美元，即只有公司业务总估值的43%。由于市场对该公司面临的法律诉讼的恐惧，其交易价格仅是真实价格的六折还低。而且美国最高法院仍在考虑在原告所受到实际损失之外的惩罚性损失赔偿的数额，这有可能会达到原告要求赔偿金额的10倍甚至百倍。法院关注的是全盘的惩罚性损失赔偿额。
我们做了彻底的深入分析，特别是检视了潜在的破产可能，发现其可能性十分微小。美国最高法院戏剧性地降低了实际赔偿的数额，也大幅收紧了关于集团诉讼的规定，这对莫里斯公司最有利。2008年3月，股价翻了一倍以上，分红也增加了。
●阿帕奇公司
伴随1982年之后石油新需求的增加以及1979年在哈萨克斯坦发现的最后一个日产百万桶级的油田，直到2008年年末，油价一直持续上升。如果油价上涨，最有前景的行业是拥有大型油田储备的勘探和开发公司，其中大多数是美国企业。类似的，如果价格下跌，它们竞争不过大型跨国油企，比如埃克森美孚、皇家荷兰壳牌或英国石油。2005年7月25日我在《福布斯》发文，推荐在65美元买入阿帕奇公司（Apache）股票，当时它的市盈率为11倍，股价低于市场很多股票。
当时阿帕奇公司有充裕的现金和大量的资源储备，还提高了勘探新油气资源上的支出。近年的勘探项目多位于较安全的地区，取得了巨大成功。
公司明智地使用勘探资金，储量获得可观增长。截至2007年年底，价格已比我在《福布斯》推荐该股时上涨了70%，而市场当时正在快速翻转下行。用前三项指标衡量，阿帕奇公司也很稳健，在表现一般的市场上，符合所有的标准。
2008年发生了自大萧条以来最糟糕的市场崩溃，阿帕奇股票大跌，油价跳水。股价在2009年年初跌到了51美元低位，在当年春天又迅速反弹。2011年冬天，油价再次攀升到每桶110美元，阿帕奇的股价也回到130美元。该公司还从2010年夏天英国石油（BP）油气泄漏事件中获得良机，得以从BP手里以70亿美元买断其加拿大和埃及的油田以及帕米亚盆地（Permian Basin），价格可谓低廉。
阿帕奇是显示在市场灾难中买入并持有价值股的一个良好案例，因为这样做的基本理由并未改变。也就是，除非你相信另一次大衰退即将来临（见图11-7）。
图 11-7 阿帕奇公司股价走势图
Source：FactSet Fundamentals.
采用低股价现金流比率策略
●必和必拓（BHP BiIIiton）
如图11-3所示，低股价现金流比率策略随时间推移也能提供高于平均水平的回报。当企业有大量的非现金支出，比如坏年景时的折旧，此时运用股价现金流比率会比市盈率作为评估方法更好。 [2]
如果你想在衰退期买入低市盈率的周期性股票，此时由于此类公司的收益下跌，市盈率会变得很高。对BHP这家全球最大的自然资源生产商而言，这样的事情发生了。我在2009年2月出版的《福布斯》杂志专栏上推荐了该股票，当时股价是48美元。尽管该公司拥有相当强大的资金实力，但2008年的最后几个月，由于全球性经济衰退几乎停止了大多数资源的采购，该公司收益出现大幅萎缩，与2008财年（6月30日截止）的最高5.11美元相比，2009财年的每股盈利只有2.11美元。该公司的现金流也下跌了大约50%。但是，凭借前些年充裕的现金流和财务实力，公司足以维持正常运转。媒体财经版再次出现各种有关大型工业企业和矿业公司需要多年才能恢复的报道，有些甚至刊登在头版上。大家显然忘记了，BHP是全球生产成本最低的一家自然资源厂商。伴随着温和的恢复，收益和现金流在2010年大幅反弹，和历史最高位的2007年持平。截至2010年12月，BHP股价达到93美元，几乎是我推荐时价格的2倍。其现金流也同样强劲，2008年股息增长了50%，2009年又增长了17%。BHP大幅提高了分红，显示出管理层对公司稳健经营的信心。有足够强大的财务力量，无须顾及有时来自分析师和媒体的负面评价（见图11-8）。
三振出局
●房利美
房利美（Fannie Mae），这只老牌蓝筹股，在2007年看上去成了一只廉价股。彼时该股获得了推荐。该企业十几年里获得了超过平均水平的收益增长。是的，次贷和其他较大风险抵押市场正在下跌，该公司也连续几个季度录得亏损，前途颇不乐观。自从该机构在1938年由罗斯福政府设立以来，已经历过几次不佳的住房市场波动。该公司和另一家较小的竞争对手房地美的信贷标准要比银行、储蓄贷款协会和投资银行更严。检查其贷款违约率，证实其对买方的抵押贷款标准变得越来越高了，而且违约率也越来越低。人们买入该股是由于它具有强大的托管、受保护的商业模式、一直不错的收益增长和较低的市盈率。
图 11-8 必和必拓股价走势图
Source：FactSet Fundamentals.
当时和随后对管理层（包括董事长）的采访未透露的是，管理层口头表述的情况与事实相差甚远。在国会议员巴尼·弗兰克（Barney Frank）领导的民主党，和布什政府的联邦住房金融局主管 [3]
詹姆斯·洛克哈特三世（James B.Lockhart III）的施压下，两房受到了巨大的政治压力。如果两房不大量增加面向低收入群体的抵押贷款，他们将失去极低成本的融资。
2008年春，财政部长保尔森和纽约美联储总裁蒂姆·盖特纳都表示，两房拥有超出资本监管要求的富余资本。盖特纳发表声明称，由于两房的经营已有改善，他将减少对其资本金要求，以使两房可以向正在加速下滑的抵押贷款市场发放更多的贷款。他在2008年8月做出了类似声明，看上去也得到了财政部长保尔森的默许。
然而2008年9月6日，两房却被美国财政部接收了，它们现在已成仙股。在后来的声明中可以清楚看到，两房在巨大的压力下，向“双无”（无收入、无工作或财产）贷款申请人发放了更多的贷款，很多人实际上未支付任何款项。当然，所有人，包括美联储官员、政府和国会官员都洗刷干净自己，指责两房的贷款管理混乱。“大屠杀”在继续，从2007年到2009年3月初，标普500金融行业SPDR（标普500中的所有金融股构成的加权指数）下跌了83%，创出自大萧条以来最大跌幅。
证券分析师以及两房的管理者、银行和投行犯了什么样的错误呢？从这次痛苦经历中我总结了一些重要的教训：
1.不要买入正处在亏损的公司的股票。亏损是早期预警信号，表明企业境况不妙。大多数好公司之后会峰回路转，但如果结果不是这样，你就会陷进去。我们所做的逆向投资研究会排除掉出现季度亏损的企业，随着时间推移，结果是不错的。
2.此案例虽不值得大书特书，但确实很有教益。永远不要相信高管在困难时期所说的某企业或行业一切如常的好消息。在多数情况下，股票或行业会走下坡路（见图11-9）
图 11-9 房利美股价走势图
Source：FactSet Fundamentals.
采用低市净率策略
●摩根大通
市净率是企业经营不佳时比股价净现金流比率更出色的指标，典型例子是2007～2008年金融危机期间的银行股。当次贷危机不断恶化时，我们看到金融股股价在跳水。摩根大通在首席执行官杰米·迪蒙（Jamie Dimon）的领导下，是首批意识到次贷压力的大银行。2007～2008年开始减少这类业务，控制此类和其他低等级抵押投资组合的规模。其股价与账面值之比显著低于市场水平和其他大多数金融股。
但是存在一个重要差别：摩根大通的账面值或多或少是真实的，由于它收回了对不流动抵押物的购买，流动性得到大幅改善。美联储和财政部同意让其做一笔有利可图的生意——收购贝尔斯登，后者是华尔街最大的投行之一。收购价是每股2美元， [4]
在贝尔斯登前一交易日收盘价基础上打了9.3折。尽管竞买者众多，但摩根大通最终成为唯一可信的出价方，从美联储手中得到了这笔令人艳羡的生意，只花了15亿美元，收购的资产包括贝尔斯登总部大厦，约值12亿美元。美联储还同意为处理贝尔斯登的问题资产提供不超过300亿美元的资金，以及为交易提供特别融资支持。该笔收购让本已落在其他竞争对手之后的摩根大通获得了巨大支持。
如果不曾出现同一地点遭遇两次雷击的事件，也就不会出现“白魔法” [5]
这个说法了。在2008年9月末，联邦存款保险公司在对华盛顿互惠银行（Washington Mutual）做了一次银行测试之后，将这家最大的储蓄机构以不到19亿美元的价格卖给了摩根大通。该笔交易包括3070亿美元的资产、1880亿美元的存款，以及15个州的2200家分行。将此次收购规模纳入考虑，该公司的资产约等于美国重组信托公司（负责处置1989～1995年储蓄信贷危机的政府机构）卖出的747家储蓄机构的账面价值的2/3。该交易令摩根大通的存款额雄居美国第一。
该公司的高市净率和高质量金融资产使其得以打造一个金融帝国。是的，它也曾短暂受压，2009年3月其股价是16美元，仅为账面值的40%稍高，但到了2010年4月，其股价再次超过45美元。
利润扩大带来了大量好处：美国增加了一家具有最多分支机构的大银行；投资银行部门得到了全面整合，监管机构之所以做出此锦上添花的安排，也是由于该公司的财务实力。这项并购很可能逐渐显现出威力（见图11-10）。
图 11-10 摩根大通股价走势图
Source：FactSet Fundamentals.
采用高股息策略
●南方公司（Southern Company）
正如我们看到的，高股息率策略也可提供高于市场平均的回报，其最大效力是比其他逆向投资策略更易选出高于平均收益和合理增值的低估值股。如前所述，即便收益暂时受压，高股息股票也显示了管理层对未来的信心。管理层和董事会如何处理严重问题，通常不值得关注。
通常，公用事业股是既有高股息又具备低市盈率的股票，能够给投资者良好回报。高股息率和低市净率的股票也表现不错。
我们看一下南方公司，这是一家运营位于佐治亚州、阿拉巴马州、佛罗里达州和密西西比州的4个公用设施的公司，拥有440万客户。和大多数公用股一样，也会时不时因受到关注而导致股价下跌。2002年中期发生过，当时的股价跌到了24美元，市盈率为13倍，股息率为5.6%。该股票的收益和分红在后来的5年半中一直增长，至2007年的总回报率达到109%，而股价仅上涨了7%。这个例子显示投资者的过度反应并不仅局限于高波动性的股票，在公用事业和快速消费品股票上也有机会发生（见图11-11）。
图 11-11 南方公司股价走势图
Source：FactSet Fundamentals.
逆向投资策略的表现小结
上述5个成功案例展现了这些策略的一面。逆向投资股通常价格会大幅上涨，而且仍值得持有。理由是：收益的快速上升，导致市盈率、市净率和股价净现金流比率仍维持在低位。
逆向投资方法在我自己和我的客户身上都经受住了时间的检验。我可能会是支持逆向投资方法到最后一刻的人。这些方法在牛熊市中都取得了成功。尽管运用逆向投资的成功程度因人而异，但对同一个人在不同时期，这些方法仍是特别有效的投资策略，消除了很多复杂的判断。
指标1、2、4和5的计算比较直接，避免了主要的情绪影响和之前讨论的信息处理问题。指标3用于指明收益变动的一般方向，使用更为简捷方便，应比证券分析师做到精确预测更易成功使用。显然，这是我最欣赏的一种方法。
作为投资者，你可能会选择我列出的这种策略，或者看看下一章的其他变种，也可让你跑赢市场。但是在这样做之前，我们将走访一个“逆向投资者赌场”，你肯定会喜欢，因为其中的东西对玩家很有好处。实际上，问题是，谁真正拥有这个赌场？
[1] 作为一位管理者，具有为客户带来最佳的、可获得的合法机会的信托义务，而客户则做出是否买入烟草、酒精或防御性股票等有关道德问题的决定。
[2] 尽管这些费用会反映在收益上，但它们不会出现在现金流上。虽然如此，折旧最终还是要补上；但如果是财务困难的年份，公司需要这些以满足费用支出的需要，并获得稍事休整的机会。
[3] 负责监管房利美、房地美。
[4] 为了快速完成交易和防止贝尔斯登股东的威胁诉讼的费用，整个交易价格最后上升到了每股10美元。
[5] 白魔法多为修女、僧侣所使用，借助天使的能力对友方进行庇护、祝福。——译者注