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波动性的最后落脚点
前一章讲到，有效市场假说在1987年大股灾、长期资本管理公司的垮台（1998年）和2007～2008年大股灾以及之后的大萧条，已经玩火自焚了。其中一个主要的指控就是其有先天缺陷的风险理论，该理论主要注重波动性却完全排除了杠杆、流动性和其他重要的风险因素。不同于托勒密系统，有效市场假说甚至没有可信赖的预测能力，它对市场运动的解释还没有托勒密解释天体运动精确。
我们现在要问的两个问题是：
1.为什么专家们如此着迷于将波动性作为计算风险的唯一因素？
2.这种关注正确吗？
稍后再讨论这两个问题。
前一章主要围绕波动性展开。波动性高，会给投资者带来更高的回报，而波动性低所带来的回报率也同样低吗？从前一章我们看到，答案肯定是否定的。实际情况是，学术研究在30年前就解答了这个问题。让我们来看看这些答案。
是什么导致有效市场假说学者认为投资者会严格按照股票的波动性来计算风险？除了一些充其量就是混合了波动性和回报的相关性的原始研究结果，他们并没有发现或做什么研究来证实这一点。专家们只是简单地宣称这就是事实。重要的是，风险被如此定义可以用来方便地构建复杂的金融模型，而这恰恰是专家们所希望的。他们可以据此建立一个简单但优雅的理论。
经济学家发现风险的这种观点很吸引人，几乎是令人着迷的，因为这就是理性人根据经济学理论应该表现出的行为。如果投资者是规避风险的，而经济学家能够证明这一点，他们就掌握了经济理论的一个核心概念的证据：人类是理性的决策者。如果投资者只有在他们能够获得高额回报的情况下才会承担更高的风险——有了！这就在投资市场和微观经济学理论之间建成了一个八车道的高速公路。通过这条高速公路，投资市场给了经济理论最丰厚的回报。这是他们寻找了超过两个世纪的市场中的理性投资者的铁证。不论对错，这个想法对于经济学家来说太有诱惑力了。
我们知道，教授们也发明了根据投资组合的风险来校正证券基金和基金经理表现的方法——如果波动性不是单一的风险衡量标准，做此类调整计算就是错误的。同时，在超过40年的时间里，这些仍然是计算风险和回报的重要方法。我的回报率每年可能是15%，我的对手的回报率是30%，但如果她的投资组合的波动性远比我的高，那么我经过风险校正后的回报率就可能比她的高。
这一切都是来源于绿野仙踪（Wizard of Oz）。但为什么令人吃惊呢？波动性看上去是一个高度复杂的数学公式，但其实是人们在回望后视镜时生造出来的。波动性将过去看上去与其相关的数据收录进去，然后说它们在将来会继续如何如何。这可不是科学的做法。在我看来，这与技术分析师根据过去价格波动来预测未来价格波动没什么区别，我们前面已经知道学术界早就证明了这种方法是错误的。但是，为了保护波动理论，他们用了类似的策略。我肯定你已经推论出他们这么做是为了保护资本资产定价模型理论，然后是有效市场假说理论。
但关键问题仍然是：为什么波动性是用来测量风险的，而不是利用公司管理层常用到的公司财务实力、收益能力、杠杆、流动性、未偿还债务以及其他各种衡量标准做出的分析？是的，波动性对经济类型来说非常迷人，但除此之外它还能有什么用处呢？可能你会毫不怀疑地接受。大部分人都会这样。但事实是它错了。
起初，根据专家对风险的定义，几十年来风险和回报之间没有关联。波动性高并不会带来更好的回报，波动性低也不会带来较差的结果。
迈克尔·墨菲（J.Michael Murphy）于1977年秋天在《投资组合管理杂志》发表了一篇重要但少有人读的文章，为风险做了综述。其中的一些总结很精彩，至少对有效市场假说和资本资产定价模型的信徒们来说是这样的。墨菲引用了4篇研究，表明“实际收益常常会比低风险债券的期望值高，比高风险债券的期望值低，或者说风险—回报的关系比预期要弱很多”。他继续写到：“其他重要的研究也显示，风险和回报之间没有必然稳定的长期关联性；可能所获得的回报和所承担的风险之间根本就没有相关性；而高波动性信托单位并没有获得更高的收益。”
1975年，罗伯特·豪根（Robert Haugen）和詹姆斯·海恩斯（James Heins）在一篇分析风险的文章中做了如下表述：“我们的实验结果并不支持关于风险（波动性）的传统假说——系统性地或以其他方式产生特别的回报。”请注意，这项研究完成于20世纪70年代中后期，恰好在资本资产定价模型和风险校正回报的概念开始发动投资革命的时候，比革命发起者获得诺贝尔经济学奖要早十年以上。 [2]
风险和回报之间缺少相关性并不是学术研究者为之苦恼的唯一问题，更严重的是长期以来波动性——这个CAPM和MPT的核心假设都是失败的。这令人回想起长期资本管理公司的诺贝尔奖获得者罗伯特·默顿相信他可以用这个方法精确地校正手表，直到波动的不稳定性引发了公司崩溃。波动的不稳定性在2007～2008年次贷危机中也扮演了重要的角色；在1987～1988年股灾中同样如此，那时标普期货和指数的波幅出现了飞升；而在2000～2002年的股灾中，互联网和高科技股票的波动性也迅速增加。
波动性的影响远远超出了市场本身。资本资产定价模型长期以来被企业管理者用来决定新投资企业的吸引力。因为已经被接受的理论认为，波动性高的公司其回报也会相应较高，波动性较高的公司的CEO在投资一家新工厂时会非常谨慎，除非他们已经肯定其投入能够产出额外的回报。
从更广的范围来说，波动理论看上去长期以来都在导致美国公司做出错误的商业决策，因为“优秀的公司”被告知，市场永远都有足够的资本支持它们的成长。这个信息鼓励他们减少公司的流动性。到了20世纪80年代，经济学家，尤其是有效市场假说先驱、身在哈佛的迈克尔·詹森（Michael Jensen），狡辩说既然有效市场假说总会让市场的价格处于恰当的位置，公司CEO最应该做的，也不仅仅对他们公司有好处，对经济也有好处的事情就是最大化其股票的价格。这给了他们以方便且低廉的途径进入资本市场。消息被大声而清晰地传递出来：尽最大努力抬高股票的价格，即使这意味着与公司长期生存能力和收益能力相妥协。在2007～2008年金融危机期间，该理论要为公司的流动性极度降低负主要责任，这导致经济下行被放大。我们再一次看到一个错误的理论会带来的灾害。
[1] 托勒密在其宇宙理论中指一种对行星轨道做出暂时调整的小的椭圆轨道。——译者注
[2] 投资革命指有效市场假说的建立，后面的革命发起者指因有效市场假说理论获得诺贝尔经济学奖的学者。——译者注