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与恶魔的契约
如果说经济学家和有效市场理论的追随者从未意识到过他们假设的浅显与弱点，其实是不公平的。理性，经济学的前提，其实是长期困扰经济学理论的一个假设。它提出于18世纪到19世纪初这一理性主义的黄金时代。
绝对理性已经完全被哲学与社会科学所摒弃。一个被广泛接受的理念是：即使人们经常按照理性行事，但总有些时候，他们表现得不那么理性。市场和经济学史强有力地证明了行为学家的这一发现。
那么，为什么大多数经济学家还坚持使用这一过时的人类行为学理念来作为其理论的基石呢？很多人认为理性这一概念（有效市场假说的核心）是存在问题的。但是仍有人力争为其辩护，如同几十年前的一本书中所述：“引进一个更为现实的假设，将会令经济学理论变得更加困难。”
经济学理论及其随后的金融学理论，就钻了这个两难的牛角尖。他们需要维护原先的假设，还是坚持更现实一点的假设？或者承认假设的不现实性，但是允许延伸分析，尽管在实际价值方面存在瑕疵？其实在大量的行为学假设或其他假设的基础上构建经济学理论是件非常困难的事情，即使这些假设都非常实际。理性假设，给了经济学家一个简单且坚定的构建学说的平台，尽管该构架存在严重的缺陷。
保罗·萨缪尔森，如先前所提，是使用高度复杂数学解决经济问题的先驱。由此，一个新的经济学时代开启了，目标是让经济学理论能够像物理或者其他自然学科一样进行预测。经济学理论的发现犹如衡量给定长度的铁桥在温度上升时的长度精确变化。高等数学构建模型的唯一坚实平台就是理性。整合社会学或心理学理论能够形成大量可能的新起点，随着新的东西不断加入进来，不可能在一个不断变化的行为平台上长期使用同一个复杂的数学公式。因此，对大多数经济学家来讲，最实际的解决方案就是始终如一地将理性作为假设，即使这点往往会出错。
结果，最主流的经济学研究被引入歧途，即使过去一些重要的经济学思想家早已发出过警告。以约翰·梅纳德·凯恩斯为例，他被训练成了一个数学家，但是他拒绝在不切实际的假设上构建其经典理论。和他的老师维多利亚时代的经济学家阿尔弗雷德·马歇尔一样，凯恩斯相信经济学是逻辑学的分支，而不是伪自然科学。马歇尔自己曾认为大多数经济学现象无法借助数学方程，并警告陷入过度强调将经济学要素进行量化的危险。
萨缪尔森革命，恰恰是强调模仿自然科学进行复杂的量化，而这一想法在第二次世界大战后逐渐成为了主流。在萨缪尔森之前，数学仅仅是基于现实假设的研究的有价值的辅助工具，而在萨缪尔森之后，已经成为了经济学的主流。
好的想法往往轻易地被经济学家忽视，仅仅因为这些想法不能以高度复杂的统计公式或是需要用到大量希腊字母的公式的形式写出。学术期刊上发表的大量研究，极少在经济学思想上有所创新，往往仅是装饰复杂的数学模型。而根植于高深的数学推导的糟糕想法，即使其假设经受质疑或是有证据能充分证明其结论有误，也往往能够留存。诺贝尔奖获得者保罗·克鲁格曼曾说过：“如我所见，经济学业已误入歧途，因为经济学家争先恐后地以数学作为华丽包装，而忽视了真理。”
经济学想法和原理原是可以被受过教育的读者所理解的，现在却变得深不可测，只能为受过极高数学训练的研究人员所知。这本来是件好事，如果经济学已经达到自然科学般的预测水平的话。但是如果没有切合实际的假设，那么这门沉闷的科学就会瓦解，而不是更富有生机。诺贝尔奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨在2001年诺贝尔奖颁奖典礼上，就经济学偏好使用模型这一点进行过探讨：“（运用模型时），我仅仅改变一项假设——该假设考虑的是最完美的信息，通过这种方式使结果显得合理……（结果）我们成功证明了标准理论并没有失去生机……仅仅是这一项假设的改变……就得到了惊人的结果，（就此理论而言），这意味着可以构建一种可供选择的、有生机的、有强大解释力的理论范式。”
金融危机和大衰退敲响了警钟，经济学和有效市场假说的缺陷被暴露无遗，成千上万的人追问经济怎么会变得这么糟。质疑声不仅来自经济学家和大量的失业者，还来自于《华尔街日报》和其他放任政策派人物。
大多数经济学家，包括最有权力的央行行长们，数十年来都相信人们足够理性且市场足够稳定到可以用一堆等式来总结整个经济状况。这些等式被嵌入数学模型，试着去模拟从华盛顿到柏林到北京的多维经济行为。但是，这些等式并不奏效。取而代之的是，我们依然遭受着现代史上最为糟糕的金融危机。不仅仅是有效市场理论在经受着质疑。
这点质疑在几十年前就已经消失了。就像约翰·卡西迪在《纽约客》的一篇佳作中所提到的，复杂的新数学理论，例如来自芝加哥大学的诺贝尔奖获得者罗伯特·卢卡斯的理论，导致了新一代的经济学家开发出更多复杂模型，尽管没有被接纳，但对取代它们也未达成共识。
卢卡斯的研究结果总结说，美联储不应该积极地去引导经济，而应该只是稳定地提高货币供应量。该研究遭受了理论界尖锐的抨击。原因就在于卢卡斯复杂数学模型的核心是类似于所有市场都是供求平衡的 [1]
这种站不住脚的简单假设。一旦供求假设被摒弃，卢卡斯的结论几乎无立足之地。对于卢卡斯的这种不切实际的成果，美国总统经济顾问委员会主席约瑟夫·斯蒂格利茨评价说：“当总统担心就业时，你不应该一开始就假设就业是充足的，不论是对这一届还是其他任何一届总统。”
传统上作为最重要的社会科学之一的经济学，已经因为自身原因而地位下滑，并不是所有圈内人都意识到了这一点。1996年诺贝尔经济学奖颁发给两个人：哥伦比亚大学名誉教授威廉·维克里（William Vickrey）（表彰他于1969年发表的一篇研究）以及剑桥大学教授詹姆斯·莫里斯（James Mirrlees）。尽管新闻界颂扬维克里的贡献在纷繁多变的税务政策和政府债券拍卖领域开辟了新天地，但是他否定了这种夸张的说辞。他说：“（这）是我对理论经济学的背离……在人类福利方面充其量只是次要的。”接受采访时，他谈论的却是他做的一些与（诺贝尔奖）不相关的工作，他认为这些极其重要。投资领域中的复杂统计分析并没有什么区别，也不应该有区别，因为它是经济学的另一个分支。简单的假设作为深奥的统计方法的一个平台来说，常常是必要的。而更多的复杂的假设，虽然更能描述真实世界，但不允许像研究者所期望的或学术期刊所发表的那样发展数学化的分析。
基于简单的理性假设，具有萨缪尔森革命特征的研究者都能找出完全理性的投资者是如何靠近市场的，然后再用最复杂的微分方程或者其他数学方法找到新的结果。这个假设会不会和现实差距很大，这没什么关系，又有谁会在意呢？
托马斯·库恩（Thomas Kuhn）在其经典著作《科学革命的构架》中采取了一种宽容的方式对待范式变化问题。库恩说，科学家在工作中获得一个范式非常重要。范式是我们接受和研究的科学共同体中的理论部分。
“范式有其特定地位，”库恩说，“因为与其竞争者相比，范式在解决问题时更加成功，那些实践者们显然意识到它们的敏锐性。”因此，有效市场假说在早些年为价格随机波动以及技术分析师的表现永远不及大市做出了解释。
库恩也说明道：“一般的科学并不以事实或者理论的新颖性为目标，我们也没有发现这样的情况。”随着范式被广泛接受，它的工具和方法将会深入到解决问题中。被有效市场范式认可的工具就是贝塔系数和MPT。
通常科学的目标并不是去质疑那些起支配作用的范式，而是通过它去解释我们认识的世界。与范式的基本原则相矛盾的异常现象是对范式的严峻挑战。范式必须能够解释异常现象，否则它最终会被摒弃，然后再出现一个新的范式，该范式能解释旧范式所不能解决的问题。
于是，科学家自然而然会保护他们的范式，并更倾向于相信所有的天鹅都是白色的，而不去寻找黑天鹅。如果科学家找到黑天鹅——异常现象，对有效市场假说就是这样一个例子——他们试图在这个理论中找到解释。范式中的每一个变化都很让人头痛，而且会带来许多争议。 [2]
在支持旧的范式的正确性的过程中，其追随者都会得到利益，因为他们的知识、经验和认知都与此维系在一起。否定他们的范式常常相当于在学术上否定他们的信仰。库恩描述许多老科学家都绝不会放弃现有的范式；其他人会接受目前范式的一部分，并将旧范式与新的范式结合起来。通常，新一代的研究者才会完全接受新范式，像萨缪尔森曾经指出的那样：“与科学的进步相伴的是一个接一个葬礼。”
这就是为什么有效市场假说仍然有如此多的拥护者的关键，库恩也指出了一个批判性的观点：科学家是绝不会抛弃一个范式的。不管抨击者怎样恶劣，除非他们有更加令人信服的范式来取代它，并能解决旧范式不能解决的大多数问题。对于有效市场假说的绝对挑战，该假说一直都没有被推翻也不足为奇。即使核心原则已经被经验推翻，它仍然继续存在。于是，当资本资产定价模型被推翻，有效市场的大师们声称新的风险计算已经就位，其他的也将会发现。否则当逆向投资者的价值方法被证明可以跑赢市场时，有效市场的研究者就会认为其风险更大。有效市场假说的情形和库恩对科学发现的解释是一样的。
在第4篇将给出市场行为的新范式，它基于许多我们所了解的可预测的投资理论，并且拥有强大的经验依据来支撑假设。对于投资者来说，好消息是新的范式衍生出的方法能持续跑赢市场，坏消息是它需要些年头才能通过但丁地狱般的考验，或许长达几十年，如果库恩是正确的话。
库恩也强调不仅仅新的探索会被否定，其拥护者也可能会偶尔被惩罚。比如布鲁诺是文艺复兴时期的诗人和哲学家，他被烧死在树桩上，像我们熟知的那样，伽利略被判入狱。有效市场假说研究者似乎并不能容忍那些反对他们著作的人，这个事实也理所当然地被科学发现的历史所预测。不必奇怪，对于异议他们不讲究讨论，就像学术期刊一般不会刊印他们认为和范式不一致的著作一样，博学的华尔街专业人士和心理学家也不例外。
另外，有效市场假说的拥护者并不凌驾于抨击那些与他们信念不同的研究。比如在19世纪80年代早期，《巴伦周刊》和《福布斯》刊印典型的新闻来质疑有效市场假说的作用，结果是收到了持续数月的成百上千封批评信的责问。最普遍的指责是，杂志怎么敢于挑战卓越研究者的权威？
另外一个不受欢迎的范式变化特点，再拿有效市场假说举例，就是研究者利用许多方法来驱逐黑天鹅。任何批评有效市场假说的研究，如果不是被刊印在主要金融或经济期刊上，就没人理睬；或者借口方法论问题被摒弃，直至证据变得异常有力，这就是逆向投资策略所面临的情况。有效市场假说研究者然后就会声明该策略的风险性肯定很高，尽管他们还没有找到理由。
如果黑天鹅不能被忽略，它们就会遭受袭击。一个最受欢迎的保护有效市场假说的终极学术方法就是“数据挖掘”，也就是说，仅挖掘你想要的数据。当然这种方法并没有被用来针对有效市场假说研究者，正如我们已经看到的那样，他们现在正绝望地寻找能奏效的风险回报规则。虽然他们的数据挖掘似乎在规模上而言值得进行广泛进行，就如同力拓和必拓。另外一个最受欢迎的技术是批评方法论的缺陷，连错放标点符号也不放过。幸运的是，有效市场假说支持者绝对不会再犯同样的错误。
但是黑天鹅就在旁边，从有效市场假说风险理论被粉碎的假设到投资者对市场泡沫和暴跌中的极大错误标价的过度反应的普遍证据。有效市场假说支持者大而化之地忽略了两个不同但相反的异常——投资者反应过度和未做出应有的反应，表明既然这两者都有明显的证据，一个就抵消了另外一个。 [3]
这就是值得怀疑的科学，因为它们是两个独立的异常，这些异常是研究者不能解释的。因为出现了相反的结果就消除两个独立的证据本身，这种做法就像声称1+1=0那样。
那么，这些就成为有效市场假说的反对者必须跨越的某些栏杆。我们中有许多人都无数次尝试过。下面来看看我的第一篇文章，这篇关于低市盈率策略获得高额回报的文章写于1977年。但这篇文章一直未能发表，因为编辑很显然认为这是异端邪说。直到15年多之后，有效市场假说的权威提出了非常类似的研究，当然，研究的名誉就给予了他们。可能更糟糕的是，实际上这些专业的杂志就是主要有效市场假说研究者的阵地。想要在主流杂志上发表文章，你必须成为真实的拥护者，或者至少是一个理性支持者。这些杂志，当然也会造就或毁掉大部分专家的职业生涯。
回想起波普尔的言论：只有黑天鹅才能杀死一个理论。不幸的是，对于理论家来说，有太多的猎手游荡在有效市场假说的池塘边，而让他们成为濒临灭绝的物种。
然而，这只是有效市场假说不好的一面。但将它放在上下文里，这与任何既定的知识系统被无法说明的因素所威胁时，出现的抗议和怨恨是有根本区别的；而那些异议者，就我来看，是不应该像中世纪异端份子那样被烧死在火刑柱上。
如果我曾经刻薄地对待有效市场假说，只不过是因为我无法接受构建有效市场假说的方法，或者其中心思想给市场带来的广泛的破坏，再借由市场传染给几百万人。尽管我不相信该理论，但我可以肯定会对在有效市场假说领域竭尽所能做实验的专家表示敬意。他们最终为华尔街带来了改变，尽管这种改变姗姗来迟。那些对市场如何工作非常感兴趣的投资者会对这些大学研究者感激不已。绝大部分研究都是沉闷、无趣且浪费时间的，但它对建立新投资构架的基石非常重要。
没有这些技术面和基本面表现记录的统计，华尔街会一如既往地沉迷于老旧的、不成功的、灾难性的方法之中，没有动力进行改变。尽管我认为有效市场假说很明显是过渡性的，但它确实带来了一股改变之风。
用武装好的强大的心理学知识来影响我们的投资决策，以及发现大部分广泛流传的投资理论并不会帮助我们，反倒会与我们的投资做对。我们现在已经准备好开始检验那些有用的、且在将来与我们现在面临的不同的市场环境中同样有用的投资策略。
[1] 如果这是真的，我们也不会有失业，对他们来说劳动力的供应量绝对不会超过需求量。
[2] 变化破坏了他们的基本方法。有效市场假说和其他类似的经济学原理允许他们尽自己所能往前推进。毕竟，他们更多地接受了统计学方法而不是行为金融学的训练。
[3] 来自于前面提到的法玛写于1998年的综述。