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有效市场假说-资本资产定价模型波动性假设的谬误
有效市场假说拥护者已意识到他们的理论所面临的风险。对于无所不知的理性的投资者来说，风险和收益之间必须有一个系统的相关性。如果没有，有效市场假说就会变成老古董了。如前一章所说，如果一些投资者用同样或更低的波动性获得了高额回报，而其他人在长期中用相等的或更高的波动性只能获得较低回报，这表明投资者不是无所不知且理性的，这就像是一把匕首，插入了有效市场假说和资本资产定价模型的心脏。
为了捍卫有效市场，我们看到法玛在放弃了资本资产定价模型之后，在1992年的文章中转向了三因素风险模型，而其他人给出了更多的理论，包括四因素和五因素风险评价模型，来展示风险和回报之间还是有一定相关性的。
然而，这使得新模型的公式中引入了一系列严重的错误，这些模型都是为了取代资本资产定价模型而建立起来的。但它们却用到了同一种模式，即都是用于尝试表明高波动性带来高额的回报，而低波动性带来较低的回报。如果资本资产定价模型不能够办到，为什么根据同一种模式建立起来的其他模型能够做到呢？资本资产定价模型因为没用而垮台，但其关于风险和回报之间的直接相关性的中心教义，仍然是有效市场假说风险分析的核心内容。
因此研究者必须寻找新的风险与回报的变量，给出高风险和高回报之间的相关性。实际上，他们必须创造出一个新的资本资产定价模型（当然会有一个新名字），其作用与旧的资本资产定价模型期望给出但没有给出的作用一致。简单来说，看上去他们正在做着缘木求鱼的事情。这只会让他们在理论的丛林中越陷越深。
从哪里你可以找到这些决定性的、可以起作用且相对于旧的、被证明没有作用的资本资产定价模型来说可以带来更好的结果的新的风险变量？你无法通过在《纽约时报》或《华尔街日报》上打广告“诚寻：新风险因素”来获得。当然，打出“寻求：金融界的完美娇妻”就更不行了。
不幸的是，这就是今天的有效市场专家们所做的事情。他们最终能够找到一条走出波动性丛林的路吗？不太可能。首要问题是他们给出了一个混杂的相关性，期望给出风险和回报之间的联系。这是一种非常危险的研究路径。如同米尔顿·弗里德曼所警告的：“如果真的有一种（相关性）与现有证据一致，那么这样的相关性就该有成千上万种。”即使专家们发现了波动性和回报之间的相关性，它也与我们见到的事情不相符，市场中有上百种其他更好的解释风险和回报的理由。
专家们遇到的首要问题是他们无法证明自己提出的三因素、四因素或其他模型的工作真地有效，而不仅仅是偶然的相关。对此弗里德曼也写到，科学方法的一个基本准则是相关性远非因果关系。某一个作用之后会产生无数偶然的相关性，但在没有合理的证据证明这个或那个相关性是真实的时候，它们就只会是碰巧发生的事情，随着时间的推移这种相关性会烟消云散。偶然相关性的一个比较搞笑的例子是裙子的长度，在华尔街，这个指标在几十年里都列在一个非常知名的表格中。在裙子被设计得比较短的时期，包括类似于20世纪20年代、60年代、80年代和90年代，市场大升。裙子在20世纪30年代、40年代和70年代被设计的比较长，那时股市也在下跌。根据这个挖苦式的假设，裙子的长度显示出市场将来的走向。显然，很少有人信以为真。
然而，很多有效市场假说学者看上去是将偶然相关性作为证据，尽管没有证据表明由其他无数的变量同样具有相关性，或者比相关性更高一筹。没有一个显示出波动性和回报持续相关的新理论被发现。当然，有效市场假说的专家还在为找到这样的一个新理论而奋斗。他们查找了成千上万种可能的金融变量，但没有一个变量具有一致性。
这不仅仅是差劲的科学，因为缺乏支持这些相关性的科学依据，这个理论看上去终究会被抛弃。更重要的是，法玛在其1998年对市场效率的调查中写到，所有当前的波动性模型的测试“都未全面完整地说明平均回报”。总之，它们的结果不一致。利用这些模型，研究者只会作茧自缚。
不幸的是，这种逻辑还有另一个障碍需要清除。即使某一个相关性是真实存在的，也不足以说明风险和回报之间的相关性已经被发现或者即将被发现。如果市场是有效的，那些被认为会将价格保持与价值相符的熟练的投资者，必定会在很久之前（在专家们发现之前）就发现了。如果熟练的投资者没有发现，为什么市场在几十年里会如此有效呢？既然没有证据显示关于波动性的新证据已经发现或很快会被发现，我们只好总结说有效市场假说的风险计算是不正确的，可能在这几十年中都是错误的。在每个新发现出现之后，这个逻辑的丛林看上去却更加顽固了。
但没有这个波动性的相关性，有效市场假说就走向了托勒密系统。这也与托勒密捍卫者致力于天体本轮和反常运转的研究，以期为其系统做辩护极其相似。那些有天赋的研究者在太多的科学发现之中跌进了空想世界，他们中的一些人对市场还表现得挺伤感的。