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最后一枚图钉
图10-3显示了逆向价值策略在截至2010年12月底为期41年的表现。这里采用了四种独立的评测指标：低市盈率、低市净率、低价格股价现金流比率以及高股息率，所有样本股票根据四个指标分组，每年计算一次结果。图10-3显示了这些策略相比市场的水平。方法与我之前解释的几乎是完全一样的。
图 10-3 四种价值型的投资方式（1970～2010年）
①1970年初始投资为10000美元，投资每年都会经过再平衡。
Source：©David Dreman，2011.Data Sources：Compustat North American data and Thomson First Call.
价值策略的表现令人刮目相看。4种策略都跑赢了平均水平，其中3种策略的表现特别优异。将1万美元投资于Compustat数据库1970年1500家上市公司中的市盈率最低的20%的股票，在2010年12月底，将价值327400美元（假设将所有分红都用于再投资），这相当于1万美元同期市场累积价值913000美元的4倍左右。换个角度看，1970年的1万美元增值了327倍。
低市净率是本杰明·格雷厄姆最中意的策略，表现略逊于低市盈率策略，但优于其他两种策略的同期表现，是这40年间市场回报的近3倍。低股价现金流比率策略的表现，依据Compustat提供的统计数据（除去了鼓大泡沫的业绩调整），也显示出了相当不错的表现。
图10-3左上角显示的年均回报率也值得一看。在经历了互联网泡沫和2007～2008年的金融危机之后，低市盈率策略仅获得了41年15.2%的年均回报，比低市净率策略的回报高出14%，比低股价现金流比率策略的回报高出14.0%。与长期回报率相比，自20世纪20年代以来，普通股的回报率是9.9%，而逆向投资策略在这41年间相比普通股的长期回报率要多出37%～54%。我认为可以安全地得出结论：尽管近10年来市场发生了吓人的变化，但这些策略始终具有较好的安全边际。
下面转到高股息率投资策略，这种方式与其他三种略有不同。一般而言，高股息率多在公用事业和其他行业组存在，很难期望获得快速增值。相反，那些少支付股息甚至不付息的股票，通常属于高增长行业。替代支付股息，公司可以把手中资金用于为增长提供支持。关于高股息率的投资回报是否接近市场平均增值水平仍有不少争议。
答案令人惊讶。与其他三种策略相比，高股息率策略跑赢市场105%（分红全部用于再投资）。有点讽刺的是，尽管大量投资者为获得收益而买入高分红股票，但这个方法可能最适合免税账户。在高税率的市场，超过市场的表现因为大部分股息要纳税，实际收益将会大幅减少。
另一个合理的疑问是：用同样的标准，热门股的表现如何？很糟糕。不管使用哪种测评方法，在这41年里，热门股都离跑赢市场相距甚远。1万美元投资于最高市盈率的那组股票，在2010年年底的市值将达到259000美元，比市场水平913000美元的30%还略低。同样数额的资金投资于高市净率组，市值将增长到242000美元，投资于高股价现金流比率的股票，价值会增长到209000美元，分别是市场回报的27%和23%。令人意想不到的是，表现最好的股票却是低比率组，仍比市场回报低了33%，见图10-4。
图 10-4 四种价值型投资方式（1970～2010年）
①1970年初始投资为10000美元，投资每年都会经过再平衡。
Source：©David Dreman，2011.Data Sources：Compustat North American data and Thomson First Call.
令人惊讶。在研究期内将四个最常用的估值比率用在最冷门股票上得到的收益领先于市场，而将同样的指标用在最热门股票上时，得到的结果却比市场平均水平还差。
让成长股投资策略的信徒不开心的是，长期的成功还不止于此。尽管有关价值投资和成长型投资在长期谁更成功的争论经常出现在财经和投资媒体上，晨星和其他咨询机构也经常讨论这个话题，但是这项研究给出的结果是清楚明白的。首先，无论选择何种评测指标，逆向策略都能跑赢成长策略。其次，长期表现之间的差距非常大，低市盈率股票比高市盈率股票的表现要好近13倍。将1万美元投资于1970年的低市盈率股票将会变成3274000美元，而同期投资于高市盈率股票的市值只有259000美元。类似地，这笔钱投资于低市净率股票会增值到2425000美元，而投资高市净率股票只增长到242000美元。对于股价现金流比率，会得出类似结果。明显可以看出，逆向投资策略的表现把热门股甩得很远。同时也可以看到，逆向投资策略表现很好，将原始投资额提高到327倍（从1970年到2010年），这还是在大萧条之后发生了两次最严重的经济危机的情况下取得的。
但是，故事还没有结束。多数投资者不只是期望其投资能在上升的市场中增值，同等重要的是，他们希望当熊市来临的时候，资金能毫发无损。在经历了2007～2008年熊市之后，我们已经目睹了达到这个目标的困难程度。晨星、利柏（Lipper）、福布斯共同基金年度调查以及其他一些机构，对经历了几个熊市周期的证券基金进行了评测。
为了找出逆向投资策略在下行市场的表现，我们把四类价值型股票在52个下行季度的回报拿出来求平均值，如图10-5a所示，在1970～2010年间，价值策略在下行季度的表现优于市场平均水平。市场在下行季度平均下跌了7.6%，低市盈率、低市净率和低股价现金流比率的股票的下跌幅度都更小，如图10-5a所示。表现最佳者，正如你可能猜到的，是高股息率股票，只下跌了3.8%，或者说，是市场平均下跌幅度的一半。
图 10-5a 熊市中的情形
Source：©David Dreman，2011.Data Sources：Compustat North American data and Thomson First Call.
也许你可能猜到了，高市盈率、高股价现金流比率、高市净率以及低股息率股票的表现相当差。如图10-5b所示，这四种策略的下跌幅度都超过了市场平均水平，跌幅在9.5%～10.8%，远大于低比率策略 [1]
相对7.6%的市场跌幅的差距。价值型股票不仅在上升市场可以提供高回报，在防守时期也是明星。由本杰明·格雷厄姆和其他市场先驱倡导的价值投资策略至今表现良好，甚至超过了他们的期望。
图 10-5b 熊市中的情形
Source：©David Dreman，2011.Data Sources：Compustat North American data and Thomson First Call.
显然，很少有人能够或者有必要在那段时间一直持有股票。但是对机构投资者、养老基金和其他长期买家而言，经常放弃股票去购买短期债券和利息不高的其他债券，是一个不错的策略，特别是当大家不再从股市逃离的时候，他们有必要考虑一下。
[1] 作为展示股票表现的图表的一个警告。研究中所有热门股票和逆向矩阵股票在下一个季度中的表现只是简单的取平均值。逆向股票并不会在每个下一季度中都表现优异，而增长型策略的股票也不会在每个下一季度中表现不好。本章的所有图表都是如此。