Local EPUB Text
自动保险策略
教授们和交易者没有注意到的是杠杆或流动性。由于他们认为通过波动性可以掌控一切，而且波动性是风险的唯一原因，因此不用太在意流动性和杠杆。他们如此关注波动性，如此强烈地认为波动性就是风险，而认为杠杆和流动性是独立的风险因素，并不会导致什么结果，它们在LTCM所使用的、拥有有效市场假说精髓的公式中连一个标点符号都不是。
LTCM的专家和管理投资组合的经理最常被问及的问题是他们用多少的波幅（“Vol”）来优化回报。比较一致的答案是波幅会随着一些额外的风险而增加。当杠杆率从20:1上升到30:1时，他们仍然相信波幅还可以更高。
上帝格外善待LTCM。1994年，它获得的回报是20%；1995年的净回报增加到43%。到1996年春天，它所管理的资产达到1400亿美元，公司资产增加了3倍达到36亿美元。只经过3年的运营，其资产已经超过雷曼和摩根士丹利，逼近类似于所罗门兄弟这样的巨无霸。1996年，它所收取的净费用是公司资产的41%，达到21亿美元，比迪士尼、麦当劳和美国运通这类大型增长型蓝筹股公司还要多。
但在这种耀眼的增长之下有其他一些让人倒胃口的地方。前面也提到，1996年年初公司的杠杆率攀升到30:1。就像我们见到的，在一个上升的市场中，杠杆运行得很好，比如1929年和1987年大股灾之前的时间里；但当市场走低时，情况很惨。在30:1的杠杆操作下，只要市场的价值下跌3.3%，LTCM的所有资产顷刻间就会灰飞烟灭。同时，其回报只占整个管理资产不到2.5%的水平。这是未计算其投入在大量衍生品上的几千亿美元资金的情况下，如果算上这些，回报率可能不到1%。一只90天期限的债券回报率是4.5%，几乎是LTCM总资产回报率的4.5倍。LTCM几乎所有的回报都来自于高杠杆操作。
到了1997年年中，亚洲经济开始崩溃，首先是柬埔寨，接着是菲律宾、马来西亚、韩国，之后是新加坡和印度尼西亚。大量的股票在下跌。在货币汇率也开始做自由落体运动时，市场完全崩溃了。亚洲的老虎们变成了颤抖不已的小猫咪。经济崩溃开始蔓延到南美、东欧和俄罗斯。
LTCM决定在危机中对赌。因为波动性非常大，公司决定不仅卖空标普500的波幅期权，还会卖空欧洲和其他市场的大型指数期权。 [1]
默顿和其他成员确信波幅会回归均值，而这意味着波幅在将来会下跌。但LTCM在衡量波幅时所犯的巨大错误，最终给了该基金致命一击。
默顿一直都有很多机会。有效市场假说理论、布莱克—斯科尔斯期权定价模型和默顿模型都说股票波幅在长期中是稳定的。它们没有说在什么时候证券或衍生品的波幅会回归均值。这就像穿过一条平均1米深的河，背着一个50斤重的背袋：可能河的一些地方深50厘米，一些地方深3米。这个存活率可不够好，但默顿这位超级数学家就精确而不幸地踩在了河深3米的这个位置上。
在一个严重的股灾或熊市中，如默顿和有效市场假说信徒们热切地相信波幅终究会回归一样，它是花6个月、12个月还是几年时间才能回归正常水平呢？有效市场理论并没有给出答案。它怎么能给出答案呢？这一信念很显然来自于有效市场假说理论，而不是出自严格的测试。但LTCM的杠杆率高达30:1，所以股市必须迅速地回归正常的均值，因为杠杆率——有效市场假说没有认识到它是风险的因素之一——在市场的表现继续相悖的时候，将以光的速度吞没所有的资产。不幸的是，这正是LTCM所经历的事情。默顿和斯科尔斯犯了同那些亏得一塌糊涂的绝望的投资新手一样的错误：LTCM在抛硬币的时候输掉了。
也许有效市场假说的信徒终究不是上帝。LTCM在配对交易中的价差并不狭窄，它们扩大了。1998年，它所投资的几乎所有市场都出现资产偏离安全性。记住，这家公司总是投资风险较高而非安全性较高的债券，而且缺少最安全的债券。雪上加霜的是，波动性显示随着波幅的增加，卖空活动迅速高涨。到5月份，亚洲小虎们的问题变得更糟了。6月底，俄罗斯的金融系统接近崩溃。全球市场急转直下。当波幅加大时，最安全的债券也受到了冲击，迅速扩大了长仓和短仓之间的差价，LTCM损失惨重。
LTCM 1998年上半年公布的损失达到18%。更重要的是，随着资产的下跌，杠杆率迅速增加，使得它越来越不能符合保证金的要求。然后，在1998年7月，俄罗斯债券违约，市场恐慌波及全球。LTCM在1998年年底接近50亿美元的资产，在4个月内就只剩下几千万了。有效市场假说理论家们以及默顿和斯科尔斯认为连标点符号都算不上的两个风险因素——杠杆率和流动性——又冲在最前沿，就像它们在1987年大股灾中所起的作用一样。
随着市场的下跌，LTCM巨大的寸头短缺造成了巨大的损失；随着资金继续向安全的地方转移，其手中风险性高的债券的跌幅远远超过了其在配对交易中做空的高质量债券。同时，默顿和他的团队成员相信波幅已经高得不能再高了，但波幅的进一步飙升让其损失更为惨重。追加保证金的通知导致了新的损失，结果是公司资产迅速流失。
公司追加了巨额保证金，又因为持有大多流动性低的资产，无法卖出。结果是，当基金的杠杆率上升到100:1，也就意味着只要资产再下跌1%，公司就会破产。因为它的仓位太高且流动性总比其做空的产品低，因此又无法通过卖出产品以保护公司。在市场向好的时候，资产通过杠杆率被急剧放大，可带来巨额利润；但在残酷的市场中，卖出任何一小部分持有的资产都会严重降低其价格（又是因为缺乏流动性）。LTCM的末日来了！
对LTCM来说，8月是残酷的一个月份，其损失了19亿美元或45%的资本，但它仍持有1550亿美元的资产，杠杆率达到55倍。数学家计算出LTCM在8月份遭受如此巨大的损失的概率极其反常，以至于在今后很长一段时间里都几乎不可能发生。LTCM的仓位无法维持。因为巨量交易和资本完全缺乏流动性，杠杆率也无法降低。就像差不多和10年后的次级债券一样，只要有出售意愿就能试出市场有多么脆弱。
市场处在恐慌的边缘。同时，LTCM周围聚集着一批捕猎者：那些知道其流动性和杠杆问题的银行家和经纪人想要将它置于死地。他们清楚地知道流动性的压力，开始做空LTCM，当LTCM被迫出售资产时，其价格会大幅下跌，而银行家就可以用极低的价格补回空仓。1987年投资组合承保人和LTCM的情况非常相似。两者都是在熊市中最需要流动性的时候因为流动性缺乏而败落。
到1998年9月，纽约联邦储备银行在其有才干的总裁威廉·麦克唐纳（William McDonough）的领导下，留意到LTCM的困境。尽管他没有权力检查对冲基金账目，但LTCM给予了纽约联邦储备银行查看的权力。他所看到的事情令他非常震惊。他不仅看到了LTCM随时会倒闭，还意识到LTCM所持有的上千种资产，如果以任意的价格倾销到市场中，将会彻底摧毁已经脆弱不堪的金融系统并可能导致经济灾难。他同其首席助手一起召开了多次会议，与美国的大银行和投资公司以及海外那些持有大量LTCM证券互换贷款的重要银行磋商。
全面接管LTCM仓位的协议需要几乎所有华尔街的大银行和投资银行的支持。最后，经过多次讨价还价，LTCM被卖给了16家银行，每家银行预付的金额超过2.6亿美元。基金持股人眼睁睁地看着自己的投资在5个月内下跌了92%。而LTCM存活的4年中，标普500指数都增长了一倍。
尽管有效市场假说出现了如此巨大的失败，但这两位拥护基金策略的诺贝尔奖得主仍没有对理论产生质疑。虽然默顿承认基金的风险测量没有作用，但仍然强调基金所采取的原则是对的。他认为所需要的只是更加复杂的模型。他继续回到哈佛教书，而且比较讽刺的是，后来还被J.P.摩根聘为风险顾问。
在一年之后的演讲中，斯科尔斯总结说波动性的改变应该归因于投资者为LTCM拥有的高风险投资所支付的价格的永久改变。这意味着所有关于波幅的使用至今的理论在LTCM倒下的时候就应该做出修改了，而且是永久的改变。这就像是说，建造一个一定长度和宽度的伸缩桥所需的支撑重量，突然且永久地被物理学定理的一个偶然改变所改变了。斯科尔斯从未怀疑过有效市场假说支持波动理论的有效性。他所提到的永久性的改变在几年之后又出现了逆转，他的理论可能确实存在漏洞。
此外，有效市场假说的支持者从未质疑过LTCM关于波动性的前提、杠杆和流动性是否同样是可能的风险因素。他们怎么会这样呢？
[1] 这些期权并不存在，因此LTCM不得不自己创设和卖出这些自定义的衍生品以完成交易。