Local EPUB Text
难以置信的时代
如果有人彻底分析过低市盈率股票的结果，他们有可能会受到批评。原因之一是，成长学派已经在投资者中间有了很大的市场。很多机构投资者无法说服自己相信这些新发现的功效。毕竟这些发现和那些颠覆了赢利预测的研究一样，彻底否定了我们多年来的实践（或者类似被洗脑）。当我在1976年年初发表一些前期研究的总结性论文时，不少专业人士对我说，这样的信息都是过时的历史了：“1970年代的市场是非常不同的。”
低市盈率策略的研究者确实有所成就，但那时正值有效市场假说处于快速上升期，因此他们的工作被湮没了。毕竟在1960年代后期，金融学术界的朋友们正在为攻无不克的有效市场假说安装最后一颗螺丝钉。根据这个学术界的无畏战舰式的理论，这样的结果简直不可能存在。即便它们是真的又如何，这就是当时的现实！
有效市场假说进一步断定低市盈率股票整体上风险更大（即具有更高的贝塔值），因此应该提供更高的回报。这种说法不值一辩，我们早已在第5章和第6章深入讨论了有效市场理论所采用的风险度量的失败。
然而，即使是在自然科学中，事实也少有机会战胜被歪曲的观念。为了击退对有效市场理论的质疑，方法论批判主义（methodological criticism）针对这些研究成果展开了攻击。但是至少对我而言，这是无谓的，而且并不能让我信服。我想起爱因斯坦的一句名言：“正是理论描述了我们能观察到的东西。”如果理论的无畏战舰沿着消灭传统投资实践的路线前进的话，那些发现本来应该是无法存在的。这说明是理论出了问题。
从有关股票过往表现的研究结果来看，买入低市盈率的股票是成功的。我的实践也证明这是可行的，无须有更多的理由。后来，我更新了我在《心理学和股票市场》（1977年）和《逆向投资策略》第2版（1979年）中的部分研究成果。有关低市盈率股票的研究成果仍在大量涌现。
我的发现再次显示了低市盈率股票具有明显的优势。这项研究覆盖了1971～1972年的二级市场、1973～1974年熊市（战后至今表现最差的市场），以及后来的市场恢复期。投资者是在市场接近顶部还是底部时进入无关紧要，在市场周期的各个阶段都能提供卓越回报。
在20世纪80年代到90年代中期，我完成了（与其他合作者）关于低市盈率策略的几项独立研究，它们大多数被发表在《福布斯》杂志上。 [1]
其中有一项研究覆盖了Compustat数据库1963～1985年的1800家大公司。市盈率最低的一组的年回报率达到了20.7%，而市盈率最高的那组的回报率只有10.4%。另一项研究是将Compustat数据库的6000只股票根据市值分为数量相等的五组，覆盖时间段为21年（截止年份为1989年）。每组再根据市盈率大小分为五个子组。在每个市值不同的组里（从市值5000万美元到市值近60亿美元），低市盈率股票都跑赢了高市盈率股票。
还有一项研究测量了截至1988年3月31日共计21年间750家大公司的股价现金流比率，结果见表10-2。所有股票同样根据股价现金流比率分为数量相同的五组，如表所示，最不受欢迎的股票（低股价现金流比率）几乎是这一期间最热门股票的表现的2倍。
那些过去的批评呢？它们还有效吗？我们根据批评意见调整了实验设计，结果仍如表10-2。
20世纪70年代末和80年代初的其他研究结果也佐证了这一点。桑乔·巴苏（Sanjoy Basu）后来经过精心研究也得出了类似的结论，1977年6月《金融杂志》上刊登他的研究成果，他采用的是1956年8月～1971年8月在纽交所上市的1400家企业的数据。他从中选出了投资组合进行年度核算。和前面提到的研究一样，按照市盈率水平把这些股票分成相等大小的五组，回报结果见表10-3。
巴苏的发现和我们的一样，低市盈率的股票可以提供超常回报，而且风险并不很高。用他的话来说就是：“与资本市场相左的是，具有高回报的低市盈率组合的系统风险并不高；组合D和E（最低）的系统风险要比A、A* [2]
和B（最高）小。”该研究及后续的工作在80年代中期根据之前的批评意见做了更新和调整，增加了长达70年的数据，记录了低市盈率股票的卓越表现。
[1] 另外有一篇专业研究是同迈克尔·柏瑞合作发表于《金融分析师》杂志上。
[2] 逝之前的一段时间里能够优先了解他的研究，并且短暂地与他工作过。我们致力于本书中使用到的行业相关的逆向投资的原始概念。在去世之前，他曾做过一项测试，显示了我们研究方向的正确性。