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与系统博弈
在本章开篇，我们简要提到了评级机构标普、穆迪和惠誉，指出它们对抵押支持类证券的评级过高。评级机构经历了1929年崩溃和大萧条之后仍毛发无损，它们的评级经历了这些困难时期之后更加牢不可破，随着时间推移获得了日益增长的尊崇。投资者依赖其给出的评级对公司证券做出准确筛选，其评级结果几乎被全世界认可。
那么为什么它们要沾污100多年建立起来的声誉呢？答案和那位20世纪30年代臭名昭著的银行大盗威利·萨顿（Willy Sutton）在回答记者问他为什么抢劫银行的问题一致：“因为那是放钱的地方，傻瓜。”
位居前三的资信评级机构发了大财，和本章前面提到的抵押贷款机构毫无二致。从2002～2007年，它们的收益至少翻了一倍，从不到30亿美元增长到超过60亿美元。快速增长的收益主要来自复杂金融工具的评级服务。
银行和投行销售的证券，评级越高越会大卖。在次贷泡沫巅峰时期，穆迪和标普各自对次贷产品发放了几千个AAA评级。正如金融危机质询委员会主席参议员菲尔·安吉里德斯（Phil Angelides）在调查信用评级机构时说：“穆迪做得很好，依赖其评级的投资者却没那么走运。从2000～2007年，穆迪大方地将大家垂涎的3A评级授给了42625个住房抵押支持证券。穆迪不愧是3A工厂。仅在2006年，就给9029个抵押支持证券发放了3A评级。”
标普也不遑多让。通过对比发现，只有少数3A评级给予了最强壮的美国公司或外国政府，这些对象的信用水平是次级贷款永远无法望其项背的。
对资信评估机构而言，评级是一本万利的生意，收费从小到对简单产品收取5万美元到对超级复杂、多层债务担保债券收取100万美元或更高。 [1]
钱多得数不完，穆迪来自住房抵押证券和债务担保债券的收益总额，从2002年的6100万美元增长到2006年的2.08亿美元。从1998～2007年，其评估复杂金融产品的收益增长了令人惊讶的523%。标普公司评级服务的年收入从2002年的5.17亿美元增长到2007年的11.6亿美元。在2002～2007年间，其结构化金融的收入（主要来自债务担保债券）至少翻了两番，从2002年的1.84亿美元增长到2007年的5.61亿美元。
有趣的是，自大萧条以来最糟糕的金融危机是由几千宗3A次级贷款引发的，在这场崩溃之后，标普公司在2011年8月30日又授予3A评级给另一个次贷机构，之后又下调了1个月前对美国国债的评级。
在2000～2007年间，评级公司的股价平均翻了两三番，穆迪的股价已涨了6倍以上。但这是有代价的，如浮士德所说，评级机构把它们的灵魂出卖给了魔鬼。
银行和投行拥有一个巨大的不断增长的住房抵押证券市场，如果很好地加以开发，能从一个客户身上获得高额的承销收益和非抵押支持债券等商业票据类产品上得不到的高收益。银行家在前几年已经发现了解决方法：降低AAA、AA和A级标准，维持同样高的投资等级评级。这对买方很重要，很多买方按照规定只能购买投资等级的证券。
这种方法和那些问题酒吧所用的伎俩无异，在格兰菲迪威士忌或其他名酒里兑水，再装回原酒瓶中；或者像那些缺斤短两的药品批发商那样做。关键在于资信评级机构的配合。众多的承销商中有不少是华尔街最大的投行，包括美林、花旗、瑞银、美银、美联银行、高盛、瑞信、苏格兰皇家银行、雷曼兄弟、贝尔斯登，在房产抵押支持证券方面特别是与次级贷款评级机构有多年打交道的经验。它们威胁把业务转走以此要挟评级机构就范。从这点上看，这是一个火鸡活靶射击比赛，更准确地说，是拿顾客开刀。
借助最高评级，那些银行家把有毒抵押贷款卖给了毫无戒心的客户。这个产品给了银行家世上最好的东西：较高的收益（多数商品是垃圾）和很高的评级。销售直冲上几十亿美元的规模，银行家在这项业务上的利润达到了高不可及的水平。
好戏才开场。一旦银行家拿到最高评级，它们就能卖给客户各种复杂的证券产品，比如债务担保债券和结构化的投资工具。从2003～2006年，需求大到了难以满足。还有哪里可以让保险公司、银行或者对冲基金、债务担保债券得到最高评级和如此巨大的收益？正如我们在第5章看到的，通过销售债券和其他信用产品、债务担保债券、结构化投资工具，对冲基金获得的回报是其原始投资的30～35倍。它们的客户看到了每年15%或更高的稳定回报。
然而，这些银行家仍不满足于只赚几十亿美元，借助一些偷机取巧和内幕信息，他们销售的有毒资产还可以卖得更火。更复杂的衍生品被创造出来了，打着“新奇的”（exotics）和“合成的”（synthetics）标签。这还得感谢罗伯特·鲁宾、拉里·萨默斯和格林斯潘主席为推动通过《2000商品期货现代化法案》所做的工作。
Exotics是特别复杂的衍生品，通常由想做空某种有毒资产的银行发行，它们知道卖空的胜算很大。Synthetics则让银行做空能找到的最糟糕的有毒资产，简单多次地复制这些质次东西的组合。由于不需要遵循规则，复制很简单。需要知道的只是财务细节、抵押池里的组分以及每月可提供的回报。做空有毒资产的筹码几乎和那些神秘的赌场里的筹码一样多。更大的不同是，这类赌局动辄以数十亿计，而一般赌场玩家只玩几千美元的赌博游戏。
这里有很多玩家，根据已经公开的和参议员及国会委员会调查金融危机的往来电邮，高盛是超级明星。高盛对市场上最糟糕的次级贷款和Alt-A抵押贷款的研究是非常出色的。它可以做空，在价格下跌时大赚一笔。为了获得最大收益，高盛不仅想找出那些最差的次贷发放机构（这样的不在少数），而且要找到最差的次贷产品。
为了做到这一点，分析师仔细检查了每个糟糕的次贷发行人的一系列获得高评级的次贷产品，他们的细致研究覆盖了数千个不同系列的次贷。不论它们获得了多高的信用评级，每个糟糕的次贷发行人的产品中，比如最差的“忍者”系列，结合了很高的负摊销比率或较差的期权，对高盛而言，这意味着更高的违约可能性。高盛的高度复杂、花销高达几百万美元的研究和交易团队还使用了其他工具。所有这些都是为了圈住那些一般客户或者任何敢签下衍生品合约的潜在受害者。高盛并不孤单，上面提到的那些银行中，有很多在玩同样的游戏，但高盛无疑独占鳌头。
获益最多的机构之一是美国国际集团。高盛和一个银团联手买入信用违约互换产品，导致了它们卖空主要是3A评级但质量很差的次级贷款，而美国国际集团就是交易对手方。这个保险业巨人的损失惨重到了几乎濒临破产倒闭。蒂莫西·盖特纳当时正在执掌纽约美联储，介入并全额赔付了银团，总计620亿美元。 [2]
金融救助方案的总监察尼尔·巴罗夫斯基（Neil Barofsky）发表声明，称美联储用纳税人的钱过度补偿了高盛和银团几百亿美元。不过这是另一个故事了。 [3]
高盛在次贷市场一蹶不振，直到2006年秋天才看到转机，想尽快出清其库存。次贷市场的流动性正变得越来越差，出清库存是很困难的，有可能不得不折价出让。怎么办？很容易，卖给自己的客户，如表15-1所示，高盛卖给客户的6笔次贷价值65亿美元，全部来自其存货。这些次贷产品在2006年末和2007年初被迅速抛向市场，其中有5笔（占70%～80%）有3A的高评级。
高盛知道，由于持有物的糟糕质量，那些评级终究会土崩瓦解，毕竟那些只是用来获得高评级的工具，而且他们也做过深入彻底的研究。最大的一家是“哈德森夹层融资”产品，尽管是次级贷款，但包含了72%被评为3A级的抵押贷款。该产品在不到一年时间里下跌幅度超过50%。高盛销售该产品赚了大钱，而客户的投资却是损失巨大。
2007年年初，次贷市场开始崩溃。高盛加快了向客户出售库存的有毒次贷产品。“哈德森夹层融资”之后又出了两档产品——“安德森夹层融资2007-1”和“大灰狼”。这两档产品的承销费高达13亿美元。客户从这个“合成”打包产品中买到了什么呢？当然是高盛想从中脱身的有毒库存资产。“伙计，大灰狼是个垃圾交易。”高盛前全球证券业务主管托马斯·蒙塔格（Thomas Montag）是这样说的。为了卖出去，高盛抵押债部门主管丹尼尔·斯巴克斯（Daniel Sparks）对其销售团队发出一封长长的电邮，承诺给予处理这些污点证券的销售人员“极高的荣誉”。
“哈德森夹层融资2006-1”被评为3A级，是穆迪能够给出的最高评级，当然其主要成分是次级贷款。这些贷款很快被降了级，如表15-1所示，投资者损失巨大。表中第3行显示，在2010年4月初这些产品获得最高评级，这是在被出售给高盛客户之前的情况。这6档产品都包含或多或少的3A评级组分，穆迪撤销了对“哈德森夹层融资”和“大灰狼1”的评级，其他3档：“长滩抵押信托2006-A”“安德森夹层融资”和“艾博克斯2007-AC1”被调低到垃圾级，只有GSAMP2007-FMA，尽管被穆迪大幅降到了Baa 2级，但仍高于垃圾级。最终它们都被很快降了级，所用的平均时间很短，只有6个月。
显然，尽管高盛过往的诚信记录良好，但仍很难让大多数人相信其CEO罗伊德·布莱克费恩在各种国会委员会作证时的表态，他坚称高盛没有借助其强大的研究和销售力量损害客户的利益。更让人难以接受的是，高盛在2009年初发放的110亿美元2008年度奖金中，很大一部分是来自其次贷业务所赚取的利润。布莱克费恩在委员会作证说高盛在该业务上亏了钱。 [4]
而对这笔钱来自哪里，并未给出令人信服的回答。
后来在2011年中期的时候，美国政府开始根据参议院常务调查委员会的提议对高盛展开调查，布莱克费恩和高盛其他官员聘请了刑辩律师。该委员会的报告指控高盛用复杂的抵押贷款类产品误导客户。该委员会主席、参议员卡尔·勒文也指责布莱克费恩误导了国会。其他针对高盛在这段时间出售或做空大量高评级存货给客户的官司也进入了司法程序。高盛的这套把戏看上去比本章开篇所说的那些假想的赌场还离谱。
高盛不是唯一一家因这类交易而被政府和参议院委员会在2010年听证时做了标记的投行。在本书写作时，针对大摩和花旗的调查也在进行中。高盛也向美国证交会缴纳了3亿美元罚款，并向受影响的机构投资者支付了2.5亿美元赔偿款。
不只是高盛，可能其他很多银行都没有和客户共享那些投资信息，这本来是它们必须履行的责任。正如我们看到的，它们实际上是把这些证券卖给了自己的客户。尽管这样做未必是非法的，但对大多数人而言，这肯定违背了道德，是不可原谅的。同样糟糕的是，高盛和很多机构在确信次贷市场将要崩溃的时候，仍新发行了价值几百亿美元的劣质抵押支持证券，并卖给了自己的客户。承销商有责任为客户提供其对市场状况的看法，并且只将它认为是好的证券卖给客户。高盛和很多机构都没有做到。
具有讽刺意味是，在2008年9月金融恐慌开始时，投资者争先恐后地从高盛和大摩撤出了资金。这些机构得以获救只是因为美联储将它们变成了银行，并给它们大量的贷款，正如现在花旗所做的，救助金也为陷入危机的美国主要的银行提供了更多资本金。大多数对引发崩溃负有责任的银行安然无恙地走出了危机，而更多的美国普通投资者则损失惨重。
你作为投资者，有没有得到什么教训呢？我认为有几条。首先，银行不顾救助和其导致的危害，处处阻挠金融改革。金融改革是有益的，但并非完美无缺。再者，美国证交会也没有采取激进的措施解决利益冲突问题。这看上去令人吃惊，它们只是纠正了较小的投资机构哪怕很微小的技术性违规，而对大机构的严重问题却视而不见。
你应该远离投资机构和银行提供的复杂产品。如果你遵循逆向投资策略，长期来看，收益会相当不俗。而且，对于证交会不监管的产品，无论是买什么，都要警惕承销商的道德问题，银行和投行承销商并不值得托付。
[1] 债务担保债券（CDO）是指杠杆性极高、复杂性高的抵押按揭证券，是由商业抵押贷款、信用卡债务、非抵押债务、银行贷款和复杂抵押贷款衍生品所组成的证券化资产。CDO源自被监管的、经授权的金融机构。
[2] 纽约联储支付了271亿美元，并且允许银行辛迪加持有交易之前收到的350亿美元的抵押品。
[3] 在申请破产的过程中，无担保债权人有可能在未来只能获得这个金额的很小一部分。
[4] 这个并不是很准确。在另一封邮件中，布莱克费恩写到：“我们亏了钱，但在做空的过程中我们赚了更多”。如本章所描述的，大概有很大数量的证券卖给了它的客户。