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行为经济学：施加于分析师推荐的职业压力
有很多实际因素会直接影响分析师的预测，最重要的因素是职业压力（行为经济学将其看成代理理论的一部分 [1]
），这些可以让预测结果偏离得非常严重。前面提到的《华尔街日报》市场版编辑约翰·多夫曼在调查了大经纪公司很多年的记录之后，列出了通常作为分析师薪酬重要组成部分（奖金）的决定条件。多夫曼说：“投资者可能会对什么不会纳入计算分析师的奖金而感到意外。利润预测的准确性？这几乎不会成为计算奖金的直接因素……分析师看好或不看好的股票的表现？在计算奖金时也起不到什么作用。”在决定分析师薪酬的7个因素里，“预测的准确性”排在最后。
最重要的是，分析师是如何被经纪公司的销售部门逼迫。分析师在互联网泡沫早期所面临的压力就很相似，这让很多分析师陷入了与部分客户产生利益冲突的境地。
很多公司对销售部门做了调查，他们会根据业务的佣金情况对分析师做出评估。在雷蒙·詹姆斯（Raymond James）公司，销售部门的评估决定了分析师50%的奖金。高层管理者也会查看分析师推荐的股票促成的生意量的数据，这个报告简称为“做成的股票”。普惠公司（Paine Webber） [2]
会详细记录它所处理的每只股票交易的百分比，以及它研究过的股票的市场占有率与其竞争对手的市场占有率。保诚证券（Prudential Securities） [3]
的主管迈克尔·卡普（Michael Culp）制订了一项规定，要求分析师每个月完成100份合约。但是，他接着说，绝大多数分析师不会受到影响，因为他们已经完成了135份合约。另一家公司在计算奖金的时候，会对分析师推荐的股票进行排序。一个“买入”的建议值130点，一个“卖出”建议只能获得60点，因为“卖出”的建议所带来的生意不像“买入”建议那样多；至于预测是否精确，则对点数没有影响。我们在互联网泡沫的早期阶段也看到了这种现象。
根据《华尔街日报》的清单，排在第二位的考虑因素是进入《机构投资者》挑出的全明星队伍。我们知道，只要有分析师进入了“队伍”，就能为公司带来巨额佣金。一位研究主管说，尽管他不认可这项调查的重要性，但“他们会在春天拜访《机构投资者》”。也就是说，分析师会每年朝圣般地拜访机构客户，含蓄地为他们的名誉和财富做游说。“我在三四月拉票前是个孤独的人”。
你有没有发现这些言辞令人不安？分析师的行为肯定比互联网泡沫期要好很多，但不发出卖出报告，尽可能多地发出回报高的买入建议的诱惑很大。大多数投资者直接或间接地将其储蓄交到了那些以预测作为推荐理由的分析师手中，但预测又对他们的报酬产生很少或几乎不产生影响。不幸的是，这就是游戏规则。对投资者来说最重要的是，如果分析师的报酬基于他所能产生的最大的佣金，那么分析师所给出的建议，是他最好的建议还是只是那些能够卖出更多合约的建议？显然，这个问题没有精确的答案。但这里有一个非常好的心理学指导原则可以帮一点忙：
心理学指导原则15：如果你对某位分析师推荐的股票感兴趣，就找出他在过去3～5年里发布的所有报告，然后看看这些报告如何。如果这些报告并不出色且达不到预期结果，那就赶紧走开吧。
分析师还直接面临着其他压力。在华尔街上众所周知的一件事情就是，分析师害怕做出“卖出”建议，“卖出”建议只占“买入”建议的一小部分。分析师给出“卖出”建议的那家公司在将来很有可能终止与该分析师的合作。如果他对某个行业给出了“卖出”建议，可能会与这个行业结怨，彻底失去与任何重要管理层人员面谈的机会。如果分析师是某个行业的专家，他主要的智慧成果都表现在这个领域中，那么他按下卖出的按钮就等于毁了自己的工作。
即使分析师的建议被证明很精准，给出卖出建议也可能会付出代价。20世纪80年代末，詹尼-蒙哥马利-斯科特公司的一位分析师对唐纳德·特朗普（Donald Trump）的一家位于大西洋城的赌场给出了卖出建议。特朗普异常愤怒，坚持要公司解雇这位“无知”的分析师。不久之后，分析师被解雇了。当然，经纪公司说“解雇是因为其他原因”。结果这位分析师被证明是正确的，在第11章我们将会看到，这家赌场最后破产了。失业之后，通过仲裁小组他获得了相当于几年薪水的赔偿。但他从未因为自己出色的建议而获得奖励，实际上反而因此受伤害。
另一位分析师被当时股价高企的波士顿鸡肉（后来改名为波士顿市场）公司禁止参加该公司的分析师见面会。他所犯的错误是，曾对这家公司给过卖出建议。“我们不欢迎你，”波士顿鸡肉的CFO对他说，“我们不希望你被实情所困扰。”在第11章透露的真实情况是，波士顿鸡肉在不久之后就破产了。一系列的研究指出，分析师发布的买入建议是卖出建议的5～6倍。很显然，职业压力对做出买入—卖出—持有的评级影响巨大。
当分析师写了公司的负面报告时，很多公司会报复这些分析师。报复的形式多种多样。保诚证券的一位分析师在1992年写了一系列关于花旗的负面报告。因为害怕不能再成为某些资产支持债券交易的主要承销商，保诚的一位银行家来到花旗银行，解释说这件事出在那位分析师身上。还是那位分析师，在一年之后，谴责美一银行以及其过于复杂的衍生品资产，这最终导致该银行数亿美元的资产被冲销，因此美一取消了与保诚的债券交易。巧合的是，这位分析师很快就离开了公司。基德·皮博迪公司（Kidder Peabody）的一位分析师多次对万国银行（现在改名为美国银行）给出卖出建议，结果这家银行终止了和基德公司的所有股票和债券信托账户交易。
对于在既做经纪业务又做承销业务的公司工作的分析师来说，压力更大。负面的报告是万万不能做的。所罗门兄弟给出声明说南方贝尔公司的管理层没有效率，且将其评为美国7家贝尔公司中的第6位，南方贝尔公司的管理层很不高兴。因此，所罗门虽然是最大的债券承销商，但南方贝尔在一次大型债券发行过程中仍然不让所罗门公司担任有利可图的主承销商。1994年年底，美林的分析师下调了康赛可公司（Conseco）的股价，不久之后的一次大型债券分销中，该公司将美林拒之门外。资料显示，美邦银行（Smith Barney）认为公司的一位分析师给康宁玻璃纤维（Owens-Corning Fiberglas）做出负面评价之后，它失去了成为康宁承销商的机会。
经过专业的研究之后得出卖出建议这件事，会让在大承销商工作的分析师面临多大的职业压力呢？一项研究调查了来自于投资银行的250份分析报告，并将这些报告与来自于和投资银行没有关联的证券公司的250份报告作比较。结论是：投资银行的经纪人发布买入建议的比例高出25%，而卖出建议则不可思议的低了46%。
上面的情形和早先看到的内容显示，分析师最重要的工作是成为经纪公司的好销售人员。分析师要做的事情是讲一个好故事，而不是讲正确的故事，其中的根本原因是佣金。优秀的销售和优秀的预测是两回事。我们已经看到“全明星”分析师选择股票的表现远远低于大市的例子。另一个例子就是全明星们致力讨好大基金经理的表现，也一直低于平均水平。
分析师被迫在报告中给出一些更细的划分，但其实都是在说卖出，比如不足、轻微上升、高估、全面反映实价、高估、资金来源、交换和持有，甚至是强烈的持有。瑞银证券前分析师彼得·赛瑞斯（Peter Siris）在几十年前总结说：“那是一场游戏。大部分人不会被分析师的说辞而愚弄，因为他们知道大部分情况下分析师都是骗子。但对于有些可怜的投资者，需要有人告诉他们——你已经被警告了！”
经纪公司不关注精确的预测，而分析师也不会因为预测而受到惩罚。并且公司可能被它们的承销客户施压而不能给这些客户的股票以卖出的建议，就我所知，没有一位分析师因为写了一份非常乐观的报告而受到训斥。
[1] 代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委托人，负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。该理论声称不同的组织在某一特定的情形下，每个人想达到同一个目标的动机不同，因此这些不同的动机要区别对待。我们前面看到的杰克·格鲁曼、亨利·布洛杰特，以及其他分析师在互联网泡沫期的表现是代理理论的另一个方面。
[2] 现在是瑞银的子公司。
[3] 现在是美联证券（Wachovia Securities）的一部分。——译者注