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2006～2008年的房市泡沫和大股灾
现在我们对2000年年初到年中的房地产泡沫已相当熟悉了。金融系统的相互作用、复杂性以及大量大型投资机构参与不道德交易，已经超过了该理论的范筹。我们可以简要理顺的是，有效市场假说的部分理论在这场泡沫被无限吹大的过程中起到了煽风点火的作用。这场危机与LTCM的倒下性质相似，只不过规模更加庞大。
虽然有1987年的股灾和LTCM的失败，但绝大部分投机机构仍然盲目相信波动性是衡量风险的唯一标准。尽管在次级债及其他更低质量的住房抵押贷款支持证券（RMBS）投资中，杠杆率达到了特别高的水平， [1]
但一直未能引起长期受有效市场假说和资本资产定价模型风险理论熏陶的投资组合经理或机构风险控制部门的关注。就此而言，这些产品的流动性同样也没有被质疑过。但其实，成千上万的住房抵押贷款的质量差异是巨大的：从好的产品到非常糟糕的产品。通常来说，这些产品的流动性一般都很低，因为每个抵押贷款组合都是由多个RMBS构成的，其级别从最高信用评级AAA等级到最低的有毒级别不等。因此，即使是大概的定价，也需要经过大量的分析才能得到，所以交易商的买卖价差一般都很大。此外，由于被认为是唯一需要考虑的风险要素，当房价持续高涨时，波动性一般都很低。
2002年以后，部分抵押放贷人、投资银行、对冲基金及高达30%的较激进的银行的杠杆率开始急速提高至35～40倍。保证金非常充足，在低利率的情况下，几乎不费吹灰之力就可以获得，而这显然鼓励了杠杆的使用，如同美国长期资本管理公司事件和1987年大股灾一样。抵押贷款的发行人 [2]
和贷款公司几乎令所有银行都把钱投向了它们。
最终，银行和投资银行资助了大量致力于创新产品和复杂产品的投资公司，这些公司拥有不少这样的债券及对市场反应尤为不敏感的衍生品。但它们忘记了这些证券多数都是次级抵押贷款，也忘记了投资银行其实运用了大量的杠杆，而银行的风险控制部门却视这一切运行正常。毕竟，在泡沫顶点时期，RMBS组合的波动率一直都很低，并且这些风险控制人员一直以来也受到默顿、斯科尔斯及法玛教授的影响：长期来看波动率不会变动。他们认为，风险被锁在铁笼之中，故可以放松警惕，着眼去为公司和自己挣大钱。
尽管有美联储主席格林斯潘和后继者伯南克以及其他许多专家信誓旦旦地声称一切都好，但美国全国性的房产泡沫狂潮已近尾声。到了2006年夏末，房价开始回落，这种下跌的趋势一直延续到2007年。2007年年初，住房抵押贷款市场开始崩溃。2008～2009年4月期间房价继续下跌，与之相应的是，很多房屋所有者开始拖欠住房抵押贷款，出现了弃房潮。可以想象，抵押贷款债券市场也随之崩溃。2007年年初，市场流动性开始冻结；到2008年，流动性几近枯竭。从2006年8月开始呈下行之势的住房抵押贷款证券，在随后的两年里逐步崩溃。这对经济的伤害要甚于美国历史上任何一次股市崩盘。有趣的是，曾给许多次级垃圾债券授予AAA评级的标准普尔，竟然在2011年给予美国国库券更低的评级。当然，这又是一个新故事了。
图5-1显示，被认为波动率较低的具有投资级（一种较高的债券评级）质量的ABX-HE-BBB投资抵押贷款指数（Investment Mortgage Index）陷入了黑洞，其2009年4月的低位较2006年7月19日的价格下跌了98%。再举个例子，最高信用评级的AAA级别的次级抵押担保证券（Mortgage-backed Subprime Securities）在这段时间里也下跌了70%甚至更多。
图 5-1 恐慌与股灾：抵押贷款投资级指数的崩溃
Source：©David Dreman，2011.Data Source：Bloomberg L.P.
为什么会这样？原因有很多，但最主要的原因还是多次使用杠杆及缺乏流动性。如我们所见，银行、投资银行、对冲基金及其他抵押贷款买家都高度杠杆化了。
表5-1解释了这次大股灾是由高度杠杆化的抵押担保证券从业人员及其他形式投资的投资者一手造成的。表5-1假设，投机者用高于实际持有资本30倍的投资额，投资于前面提到的抵押贷款证券。即使他持有的住房抵押贷款证券（RMBS）价格只下跌3.3%，其资本也会亏损殆尽。如果他持有的住房抵押贷款证券价格下跌5%，投机者除了蚀完资本，还要再多损失50%。
如我们所知，房价不只是下跌了5%；与2009年4月的低点相比，房价下跌了33%，与之相随的住房抵押贷款证券价格跌幅更大。如果买方持有ABX（次贷衍生债券综合指数）AAA级别住房抵押贷款次级证券（评级机构所给出的最高级别），在价格低点时，他将损失等价于其本金70%的保证金。如果使用30倍的杠杆，他将损失21倍于初始投资金额的保证金。
如果持有如图5-1所示的ABX指数，其亏损将达到初始投资的30倍。代入数据计算，即如果一家机构投资1000万美元于该类债券，按照30倍杠杆的标准，其损失将达到2.94亿美元。
正因为如此，贝尔斯登、雷曼兄弟、华盛顿互惠银行，所有在这类债券上进行高杠杆操作的金融机构，都不复存在了。这也是为什么在汉克·保尔森当政期间，美国财政部需要设立7000亿美元的不良资产救助计划（Troubled Assets Relief Program, TARP）以帮助银行及投资银行走出困境。如果没有这笔政府资助，今天很多机构都将不复存在。
但是为什么投资者就不能抛出这些有毒证券呢？还是一样的答案，市场极度缺乏流动性。投资组合一般持有各类抵押担保证券及其他资产池。没有人知道这些组合真正值多少钱。在市场低迷时，为什么要买入并承担风险呢？风险来源于具有核弹般破坏力量的杠杆和流动性较差的抵押担保债券。有效市场假说和资本资产定价模型，真托你们的福啊！
不是所有抵押担保债券都这么糟糕，但是以上图表中出现的大量金融机构还是需要救助。考虑到很多高管的无能，对读者而言，政府救助这些银行和投资银行是正确还是错误的抉择，仍是个见仁见智的问题。但在经历了三次由过度使用杠杆及缺乏流动性引发的打击之后，这些高管们难道不应该至少要意识到大量使用杠杆及较低流动性对金融系统产生的巨大危害吗？
在这些高管的自我辩护中，可以看出，他们仅仅是将波动率视作衡量风险的标准，并未将流动性、杠杆及其他风险要素考虑进来。持这一观点的甚至包括行业中的翘楚，例如花旗集团旗下有12个或者更多的抵押贷款子公司（那些从事抵押贷款的公司），它们清楚这些产品到底有多糟。此次浩劫有没有动摇尤金·法玛教授及其同仁的论断，即波动性是否是衡量风险或市场有效性的唯一标准呢？显然没有。2007年，当抵押担保证券的价格迅速下滑时，法玛教授在一次访谈中说道，“‘泡沫’这个词带给我一个难题，”并继续解释为什么人们愿意相信房地产市场价值。“房地产市场是低流动性的，但是人们在购房时会十分小心……故而购买过程是十分谨慎的。”
[1] 抵押债券的背后是按揭贷款池，其中有不同的信用评级。最高信用评级是AAA，此外有AA和A级，它们在理论上是最安全、在发生违约的时候最先拿到钱的债券。它们同样有较低的利率。抵押债券的质量越低，风险越高，利率也越高。标准普尔有评级量表。其他评级机构的评级类似，比如穆迪用Aaa来代替AAA级别。
[2] 公司，包括银行发行抵押债券，然后将其卖给投资银行来做成抵押债券类的证券，再以可观的利润卖给对冲基金和大量其他不同的金融机构。