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伟大的发现
在整个20世纪80年代，华尔街变得对逆向投资理论越来越有兴趣。随着数据库的不断完善，对这个策略是有效的肯定变得越来越多。
这股潮流不断获得力量，比如，丹尼斯·史塔曼（Dennis Stattman）和巴尔·罗森伯格（Barr Rosenberg），肯尼斯·里德（Kenneth Reid）、罗纳德·兰斯坦（Ronald Lanstein）也发现了，低市净率股票的表现优于高市净率股票和市场平均水平。同时，证据显示贝塔值对预测股票没有价值。尽管经济原教旨主义者在长达30年时间里都在试图捍卫自身的存在，但是那些讨厌的“黑天鹅”却仍然不期而至。低市盈率股票表现优异而波动性不大，这是对有效市场理论的致命一击。
对于这一新教派，那些可怜的信奉者做了些什么？既然所有证据都无法被隐藏，答案必然是成为第一个发现它们的人。这就是尤金·法玛，这位有效市场的信徒的所作所为。在20世纪90年代，学术界把他们自己的旗帜坚定地插在了新发现的逆向投资策略上。
在一篇革命性的论文中，法玛教授对过去30年的市场做了有洞见的研究，也得到了与尼克尔森、巴苏、史塔曼、罗森伯格等人，以及我在20世纪七八十年代的成果一致的发现：逆向投资策略是有效的。更糟糕的是，正如第6章所说，贝塔值是没用的。宣传了30年的声称逆向投资因其风险高才能提供高回报的说法被一扫光。正如我们看到的，通过量度风险水平的贝塔值也证实了这一点。
公平地讲，法玛和弗兰奇确曾引用过巴苏、史塔曼和罗森伯格等人的成果，甚至还有雷·波尔。波尔曾争辩说，低市盈率的股票包含了所有不可分离的乃至未曾发现的风险，他的观点曾被有效市场人士广泛接受。
波尔论文中的推理论证颇似18世纪流行的热的燃素说。根据该理论，一些元素更易燃烧是因为它们含有更多的燃素，而其他不易燃烧的元素则相反。燃素被认为是没有重量和气味的，也无法被探测到，然而它却是存在的。如果不是这样的话，燃烧怎么会发生呢？如果低市盈率股票是无风险的，这个策略是如何跑赢市场的呢？是的，这是似是而非的循环论证。但是，波尔、法玛等人正是在用这个逻辑来为有效市场理论辩护。和燃素说一样，那些理论家通过创造精心设计的唬人的因素，抵御那些无法解释的现象，以保护自己。（正如我们已经看到的，有效市场假说充满了这类自我辩护。）
尤金·法玛和肯尼斯·弗兰奇1992年发表的里程碑式的论文中承认了低市净率、低市盈率和小市值股票在长期会提供最高回报。图10-2显示了他们对市净率的研究成果。
图 10-2 市净率（CRSP＆Compustat Data 1963～1990年）
Source：©David Dreman，2010.Source of data：E.Fama and K.French，“The Cross-Section of Expected Returns，”Journal of Finance 47（June 1992）：pp.427-465.
样本采用的是compustat北美数据库中的2300家公司。股票回报按市净率分组，按年重新排序。市净率最高的股票在第3列，市净率最低的股票（最冷门的股票）排在第1列。如图10-2所示，低市净率股票（20.5%），在整个研究时段，比高市净率股票的回报高出2倍多。低市净率的股票年均跑赢市场4.6%，而高市净率的股票跑输市场5.7%。
法玛在一次采访中将低市盈率效应轻描淡写地描述为：“低市盈率股票表现好是因为它们很多同时也属于低市净率股票”。其实反例很容易找到，正如《财富》杂志的结论：“你也可以称之为学术上的吹毛求疵。”既然法玛贬低市盈率效应长达30年之久，一个可能的结论是，这可能是学术界保留面子的一种现象。
让我们回到表10-3，在最后一栏，巴苏用贝塔值（风险）对该表做了调整，发现低市盈率股票的波动幅度实际上要比高市盈率股票低。有效市场理论认为，低市盈率股票的贝塔值（或风险）肯定比高市盈率的股票高。这是根据冷门股的回报比高市盈率股更高而得出的自以为是的结论。还记得在第6章中我们看到，资本资产定价理论、法玛等人的三因素模型以及其他有效市场风险回报的模型的关键前提就是基于教授们重点强调的一个说法，即高回报必须对应着承担更多风险（波动性）。
现在连市场原教旨主义堡垒的芝加哥大学的教主都已认可了逆向投资策略，允许投资界品尝这枚禁果。价值投资策略重新受到推崇，价值指数也被标准普尔、弗兰克·卢塞尔和其他投资顾问引用了。受到法玛教授的发现鼓励，其他研究者开始重新钻研过往的数据。
在《逆向投资、外推法和风险》一文中，约瑟夫·拉克尼肖克（Josef Lakonishok）、安德烈·史莱佛（Andrei Shleifer）和罗伯特·维什尼（Robert Vishny）对我们前面讨论的三种策略做了评测，得到了相似的结果。这些恼人的逆向策略要比有效市场假说更无懈可击。实际上，在过去的每一年，它们变得越来越强大了。
好消息是这波发现的浪潮提供了一致的打败市场的更多证据。这些方法也能在熊市中保护好你的资金，这点稍后还会讲到。这听上去有点像拿走并吃掉你的蛋糕。但我们有充分的理由说明为什么这些策略仍对自律的投资者有效。（这就是为什么我在书中介绍了心理学指导原则，这些指引针对的都是投资者心理失败，目的是提醒大家。）