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打破意外的循环
自从1987年开始撰写有关华尔街的文章，并研究了几个世纪以来的金融史之后，我开始相信，我们现在对未来的普遍看法几乎总是错误的。[17]事实上，关于金融市场，历史给我们提供了唯一一条无可辩驳的规律：未来注定充满意外。从这一历史规律延伸出的推论是：未来将以最残酷的方式让那些最确信自己了解未来的人感到意外。有些事情迟早会发生，有时缓慢，有时突然，以一种恶魔般的能力去除掉每一个曾经盯着水晶球占卜未来的人，金融市场总是羞辱那些自以为知道未来会发生什么的人。所以，避免意外最好的方法就是期待意外。由埃德加·爱伦·坡（Edgar Allan Poe）提出，切斯特顿（G. K. Chesterton）加以完善的格言是“智者应该考虑到不可预见的事情”。下面有一些具体的步骤，可以帮助你拥抱意外。
➢对于未来，每个人都一无所知。投资者在为他们的决定做辩护时，经常用这样的话：“每个人都知道……”比如，在1999年，每个人都知道互联网将改变世界。2006年，每个人都知道能源价格会继续上涨。“每个人都知道”的东西体现在了股票的价格或整个市场的预期里面。如果每个人都知道的事情完全成真，那么股票价格就不会改变。如果只是部分应验，那么股票价格将会暴跌。除非你能提出自己的见解，而且这些见解与“每个人都知道”的东西无关，否则你就无从得知哪些因素尚未体现在当前的股票价格里面。当你想做别人都在做的事情时，不要去做；相反，你应该去寻找一个不那么明显的、大多数人都忽略的投资机会。
➢过高的期望会带来大麻烦。[18]正如基金经理戴维·德雷曼所指出的那样，人们对“成长型”股票的预期通常很高，以至一个积极意外几乎不会产生涟漪效应，但即使是最小的负面意外也能颠覆它们。平均而言，如果一家“成长型”公司的每股盈利仅比市场预期低了3美分，那么其股价下跌的幅度将是同样亏损的“价值型”公司的2~3倍。相反，由于市场对价格较低的“价值型”股票的预期如此之低，因此，就算爆出一个负面意外，也不会给该公司造成太大创伤，而且一个积极意外可以使“价值型”股票的价格爆发出直线上升的态势。
从短期来看，“价值型”股票的收益往往比“成长型”股票更不稳定，更不具备线性特征。当价值股的利润和股价反弹时，我们的大脑可能会把它们解释为一种交替模式（上涨，下跌，上涨，下跌），而不是“成长型”股票通常在短期内表现出来的简单模式（上涨，上涨，再上涨）。理解交替模式需要我们付出额外的精力。神经经济学的实验表明，大脑需要更长的时间来理解交替模式，它需要重复大约6次，才能被我们的大脑理解，而简单的线性模式则只需要重复2次，我们的大脑就能理解它。
这或许可以解释为什么“价值型”股票总是被低估：因为它们在短期内的收益增长趋势比较不稳定，你的大脑必须更加费力地预测接下来会发生什么。另一方面，“成长型”股票稳步上涨的趋势会自动激活大脑反射系统的情感回路，自然而然地让人感觉更容易预测。一家公司的业绩持续超出华尔街预期的时间越久，其股票的“买入”指令超过“卖出”指令的数量就越多。比如，在连续6次超越华尔街预期之后的“买入”指令数量是连续2次超越华尔街预期之后的买入指令数量的5倍多。这至少在一段时间内有助于推动“成长型”股票持续上涨。一连串的利好消息让投资者对一只股票的可预测性更有信心，但如果忽然爆出一个负面消息，那么投资者就会面临更大的严重亏损风险。
由于我们的大脑更容易理解简单重复的模式，而非交替变化的模式，因此，这些短期内的模式容易导致我们忽视长期事实：长期来看，与注重“成长型”股票的策略相比，价值投资策略带来的利益只会更多。
➢跟踪造成意外的原因。[19]在一个经典的实验中，心理学家们小心翼翼地将伪造的纸牌混合到一副普通的纸牌里面，比如，他们添加了一个黑色方块A，一个红色梅花6。这个简单的调整触发了几个结果。首先，人们说出假牌的花色和数字所用的时间是正常情况的4倍。其次，人们感到困惑，他们能够肯定出了什么问题，但不确定是怎么回事。如果让他们看红色梅花或黑色方块的牌，他们通常坚持认为它是紫色或褐色的。当一个人看到一张红色黑桃牌的时候，就气急败坏地说：“鬼才知道这是红色还是其他颜色！”再次，人们见到假纸牌的次数越多，就越容易正确、快速地将其识别出来。
显而易见的经验是，你看到值得惊讶的事情越多，就越不容易慌张。仔细记录下自己的心路历程，最好是写“情感记录”或“投资日记”，这将帮助你从过去的情绪中总结教训。记录让你惊讶的事情、你的感受及你的反应，要特别注意描述一下发生了什么事。用类似这样的填空去充实你的解释，比如，“这个结果使我感到惊讶，因为__________”。不要只是概括性地写一句“我没有预料到”，而要想想具体的原因，比如，“股票在我买进之后翻了一番”，或者“所有关于这家公司的消息都是正面的”。
➢远离收益指南。[20]许多公司都会给出盈利预测，不动声色地向华尔街的分析师们暗示下一季度的盈利情况。如果一名分析师预计每股收益为1.43美元，该公司首席财务官可能会表示“我们认为这有点激进”，这就导致分析师将预测下调至1.42美元。然后，当公司最终的每股盈利为1.43美元时，分析师和公司都可以夸耀说业绩超过了预期。把这种自欺欺人的操纵称为一种积极意外是愚蠢之举。但负面意外是不可避免的，因为真实的商业生活是充满变数的。利率或油价突然上涨或下跌，飓风或地震来袭，工人们罢工，竞争对手发明了一种伟大的新产品，等等，其结果就如同制导导弹爆炸后的惨状一般。可以说，一只股票的“收益指南”就像制导导弹一样，可能给企业造成重创。
对明智的投资者来说，只有一个合乎逻辑的结论：忽视这类闹剧。越来越多勇敢的公司拒绝给出任何盈利指南，其中包括伯克希尔–哈撒韦公司、花旗集团、可口可乐、谷歌、互动公司（InterActive Corp.）、美泰公司（Mattel）、前进保险公司（Progressive Corp.）和西尔斯百货（Sears）。这些公司没有浪费宝贵的精力去让自己的业绩在短期内满足市场预期，而是把重点放在提高长期业绩上。一般情况下，从长期看，给予较少业绩指南的公司应该会获得更多的回报。
➢看透统计数据的骗局。[21]金融行业有很多人擅长扭曲数字的含义，企图攫取投资者的钱。以下是他们的一些统计伎俩，以及如何防止遭遇意外的技巧。
“孵化型”基金：基金公司创建多个投资组合，然后追踪其中哪些成功。它们将失败的投资秘密终止，而将成功的投资在广告中大肆宣扬，号称自己超过了市场的平均业绩。在不同类别的基金中，这种花哨的操作每年可使其业绩报告中的平均回报率增加0.2~1.9个百分点，只不过基金公司外部从未有人获得过这种回报。从长远来看，这类“孵化型”基金通常表现不佳。为了避免因为这些小伎俩而感到惊讶，一定要阅读新基金招股说明书中的细则，要关注几个意味着危险的信号，比如：基金成立日期下面的脚注是否说明该基金在成立之初并没有向公众开放；成立后第一年的净资产总额是否保持或低于100万美元；第一年是否存在高得令人费解的回报率。
诱导：经纪人和基金公司会等上一段时间，等到他们的某项投资表现良好时，再宣传投资业绩。如果后来这项投资开始表现不佳，他们则会特意挑出业绩好的时间段进行大肆宣传。要识破这种诱导方式，最简单的方法是查看该投资在不同时间段的回报。
他们的另一种诱导方式是在广告中吹嘘旗下有多少投资组合获得了五星评级，这是晨星研究公司（Morningstar）给出的最高评级。但晨星的政策是一个基金公司获评五星的基金在基金总数中所占的比重不能超过10%。如果一家公司宣称旗下三只基金都获得了五星评级，而其基金总数多达60个，这并不是什么值得吹嘘的事情，反而是一件尴尬的事。该公司的顶级基金所占比重只有普通公司的一半。有一个简单的方法可以避免陷入这种统计骗局：无论什么时候有人向你抛出一个数字，都要记得问：“与什么相比？”
忽视倒闭企业：通常，投资失败的记录会从历史中被抹去，就好像它们从未存在过一样。比如，2000年科技类共同基金报告的回报率就没有囊括数十个失败、破产的投资组合。一旦某些基金倒闭，晨星公司和理柏公司（Lipper）等就会在编制盈利报告、计算平均收益率时将它们排除掉。如果只考虑幸存下来的基金，而不考虑那些已经倒闭的基金，2000年科技股平均下跌30.9%；但如果把当时所有的科技基金算进去，实际上下跌了33.1%。
只看赢家而忽略输家会扭曲被投资者视为真理的数字的含义。几乎所有人都认为，自1802年以来，美国股市经通货膨胀因素调整后的年均回报率为7%。但没有人告诉你的是，19世纪早期美国股市的业绩记录只囊括了当时市场上所有公司的一小部分。囊括进去的股票都算赢家，而在运河、木制收费站、快马邮递和鸟粪肥料等前景暗淡的行业，数以百计的公司走向了破产，致使投资者也随之破产。如果把这些损失囊括在业绩记录中，那么早期股市每年的平均表现将下降约2个百分点。这并不意味着现在不值得持有股票，但这确实意味着今天的股票不一定能表现出优异业绩。因此，多元化投资是有必要的，不仅要投资债券，还要持有现金。任何人，只要宣称历史证明年轻人应该把所有的钱都投资于股票，那就说明他不太了解历史。
在计算平均盈利水平的过程中，只计算赢家而排除输家的做法有一个术语，叫“幸存者偏差”（因为最终的平均水平会受到幸存下来的公司成功业绩的影响）。每当有人试图根据长期平均业绩向你推销一项投资时，问问他的平均收益是否已经根据“幸存者偏差”进行了调整。如果对方不知道你的意思，或者不能清楚地解释结果，那么你一定要捂紧自己的钱包。
➢公司的基本面还好吗？不要只关注一项投资是否发生了某个变化，而是要关注已经发生的究竟是什么类型的变化。5年之后，投资者会把这个变化视为一个分水岭，还是根本没人记得它呢？花些时间来评估让你深感惊讶的事情。既然某只股票或资产发生了令你惊讶的变化，那么，如果你把它作为长期投资，愿意为它付多少钱？企业未来的基本面是否会受到损害？有什么理由相信这个消息会削弱公司的盈利能力？忘掉意外事件对股价的影响吧，相反，你要关注意外事件对企业的基本面意味着什么。对客户和供应商而言，一家公司的每股盈利比华尔街分析师的预期少了1美分，或许会成为令人最为惊讶的事情之一，但数年之后，他们还会纠结这种意外吗？
[1] Harry Zohn, ed., In These Great Times: A Karl Kraus Reader (Manchester, U.K.:Carcanet, 1984), p. 70.
[2] According to leading manufacturers Kohler and American Standard, the typical distance from the bathroom floor to the rim of a toilet bowl is 16.5 to 18 inches with the seat up and 18 to 19.5 inches with the seat down.
[3] Kalanit Grill-Spector et al.,“Repetition and the Brain,” TICS, vol. 10, no. 1 (Jan.2006), pp. 14–23; JZ e-mail interview with Douglas Fields, July 13, 2005; remarks by Michael Gazzaniga, Institute of Behavioral Finance conference, New York, Oct. 11,2001.
[4] Google Inc. press release, Jan. 31, 2006; www.thestreet.com/tech/internet/10265459.html; Yahoo! Finance message board for Google stock, http://finance.yahoo.com/q/mb?s=GOOG, Jan. 31, 2006, messages 550355, 550407, 550455, 551097.
[5] David N. Dreman and Michael A. Berry,“Analyst Forecasting Errors and Their Implications for Security Analysis,” FAJ (May–June 1995), pp. 30–41; David Dreman, Contrarian Investment Strategies (New York: Simon & Schuster, 1998), pp.91–93; Eli Bartov et al.,“The Rewards to Meeting or Beating Earnings Expectations”(Oct. 2000), http://ssrn.com/abstract=247435; Thomas J. Lopez and Lynn Rees,“The Effect of Meeting Analysts’ Forecasts and Systematic Positive Forecast Errors,” (Feb.2001), http://ssrn.com/abstract=181929. I am grateful to Langdon Wheeler, Shanta Puchtler, and Yucong Huang of Numeric Investors L.P. for providing extensive data on 2005 results (e-mail to JZ from Huang, May 31, 2006).
[6] Esther A. Nimchinsky et al.,“A Neuronal Morphologic Type Unique to Humans and Great Apes,” PNAS, vol. 96 (April 1999), pp. 5268–73; John Allman et al.,“Two Phylogenetic Specializations in the Human Brain,” The Neuroscientist, vol. 8, no. 4(2002), pp. 335–46; John M. Allman et al.,“The Anterior Cingulate Cortex,” ANYAS,vol. 935 (May 2001), pp. 107–17; JZ telephone interview with John Allman, Dec. 28,2004; Hugo D. Critchley et al.,“Human Cingulate Cortex and Autonomic Control,” Brain, vol. 126 (2003), pp. 2139–52; JZ e-mail interview with Scott Huettel, May 24, 2006; Phan Luu and Michael I. Posner,“Anterior Cingulate Cortex Regulation of Sympathetic Activity,” Brain, vol. 126 (2003), pp. 2119–20; Matthew M. Botvinick et al.,“Conflict Monitoring and Anterior Cingulate Cortex,” TICS, vol. 8, no. 12 (Dec.2004), pp. 539–46; Nick Yeung et al.,“The Neural Basis of Error Detection,” PR, vol.111, no. 4 (2004), pp. 931–59; Shigehiko Ito et al.,“Performance Monitoring by the Anterior Cingulate Cortex during Saccade Countermanding,” Science, vol. 302 (Oct. 3,2003), pp. 120–22; Chunmao Wang et al.,“Responses of Human Anterior Cingulate Cortex Microdomains,” JN, vol. 25, no. 3 (Jan. 19, 2005), pp. 604–13; JZ e-mail interview with George Bush, June 2, 2006; Tomas Paus,“Primate Anterior Cingulate Cortex,” NRN, vol. 2 (June 2001), pp. 417–24. Spindle neurons have recently been found in the brains of some species of whales.
[7] J. Ridley Stroop,“Studies of Interference in Serial Verbal Reactions,” JEP, vol. 18(1935), pp. 643–62, http://psychclassics.yorku.ca/Stroop/; http://faculty.washington.edu/chudler/java/ready.html; Kenji Matsumoto and Keiji Tanaka,“Conflict and Cognitive Control,” Science, vol. 303 (Feb. 13, 2004), pp. 969–70; John G. Kerns et al.,“Anterior Cingulate Conflict Monitoring and Adjustments in Control,” Scince, vol. 303 (Feb. 13, 2004), pp. 1023–26; Matthew M. Botvinick et al.,“Conflict Monitoring and Cognitive Control,” PR, vol. 108, no. 3 (2001), pp. 624–52; Jonathan D. Cohen et al.,“Anterior Cingulate and Prefrontal Cortex,” NNS, vol. 3, no. 5 (May 2000), pp. 421–23; Joshua W. Brown and Todd S. Braver,“Learned Predictions of Error Likelihood in the Anterior Cingulate Cortex,” Science, vol. 307 (Feb. 18, 2005),pp. 1118–21.
[8] 斯特鲁普实验展示了人们对事物的认知已是一个自动化的过程。当有一个新的刺激出现时，如果它的特征和原先的刺激相似或一致，便会加速人们的认知；反之，若新的刺激特征与原先的刺激不相同，则会干扰人们的认知，使人们所需的反应时间变长。——译者注
[9] Keisetsu Shima and Jun Tanji,“Role for Cingulate Motor Area Cells in Voluntary Movement Selection Based on Reward,” Science, vol. 282 (Nov. 13, 1998), pp. 1335–38; George Bush et al.,“Dorsal Anterior Cingulate Cortex,” PNAS, vol. 99, no. 1 (Jan.8, 2002), pp. 523–28; Ziv M. Williams et al.,“Human Anterior Cingulate Neurons and the Integration of Monetary Reward with Motor Responses,” NNS, vol. 7, no.12 (Dec. 2004), pp. 1370–75; William J. Gehring and Stephan F. Taylor,“When the Going Gets Tough, the Cingulate Gets Going,” NNS, vol. 7, no. 12 (Dec. 2004), pp.1285–87; William J. Gehring and Adrian R. Willoughby,“The Medial Frontal Cortex and the Rapid Processing of Monetary Gains and Losses,” Science, vol. 295 (March 22, 2002), pp. 2279–82; Stephan F. Taylor et al.,“Medial Frontal Cortex Activity and Loss-Related Responses to Errors,” JN, vol. 26, no. 15 (April 12, 2006), pp. 4063–70; JZ e-mail interview with Gehring, April 24, 2006.
[10] Ziv M. Williams et al.,“Human Anterior Cingulate Neurons and the Integration of Monetary Reward with Motor Responses,” NNS, vol. 7, no. 12 (Dec. 2004), pp. 1370–75; JZ e-mail interview with George Bush, June 2, 2006; Thomas J. Lopez and Lynn Rees,“The Effect of Meeting Analysts’ Forecasts and Systematic Positive Forecast Errors” (Feb. 2001), http://ssrn.com/abstract=181929.
[11] Scott A. Huettel et al.,“Perceiving Patterns in Random Series,” NNS, vol. 5, no. 2(May 2002), pp. 485–90; JZ e-mail interview with Huettel, May 29, 2006. After eight repetitions of a stimulus, the amplitude of the fMRI signal was three times greater than after three repetitions.
[12] Irene Y. Kim,“An Analysis of the Market Reward and Torpedo Effect of Firms That Consistently Meet Expectations” (Jan. 2002), http://ssrn.com/abstract=314381;Edward Keon Jr. et al.,“A Requiem for SUE,” Journal of Investing (Winter 2002), pp. 11–14; Jennifer Conrad et al.,“When Is Bad News Really Bad News?”JF, vol. 57, no. 6 (Dec. 2002), pp. 2507–32; Jennifer Conrad et al.,“How Do Analyst Recommendations Respond to Major News?” (Aug. 2004), http://ssrn.com/ abstract=305167; James N. Myers et al.,“Earnings Momentum and Earnings Management” (May 2005), http://ssrn.com/abstract=741244.
[13] Douglas J. Skinner and Richard G. Sloan,“Earnings Surprises, Growth Expectations,and Stock Returns” (July 1999), http://ssrn.com/abstract=172060; Lawrence D.Brown,“Small Negative Surprises,” IJF, vol. 19 (2003), pp. 149–59; Dave Jackson and Jeff Madura,“Profit Warnings and Timing,” Financial Review, vol. 38 (2003),pp. 497–513; Tim Loughran and Jennifer Marietta-Westberg,“Divergence of Opinion Surrounding Extreme Events” (Jan. 2005), http://ssrn.com/abstract=298647.
[14] Apple press release, Sept. 28, 2000, www.apple.com/investor;“Apple Bruises Tech Sector,” Sept. 29, 2000, http://money.cnn.com/2000/09/29/markets/techwrap/index.htm. Historical prices for AAPL stock from http://finance.yahoo.com/q/hp?s=AAPL.
[15] John R. Graham et al.,“The Economic Implications of Corporate Financial Reporting” (June 2004), http://papers.nber.org/papers/W10550 and http://ssrn.com/abstract=491627; Mei Cheng et al.,“Earnings Guidance and Managerial Myopia” (Nov. 2005), http://ssrn.com/abstract=851545; François Degeorge et al.,“Earnings Management to Exceed Thresholds,” JB, vol. 72, no. 1 (1999), pp. 1–33;Sanjeev Bhojraj et al.,“Making Sense of Cents” (Feb. 2006), http://ssrn.com/abstract=418100.
[16] Qwest Communications International Inc., 2002 Form 10-K filing, www.qwest.com/about/investor/financial/reports/2002/Final_10K_AR_10_28_03.pdf; U.S. Securities and Exchange Commission civil complaint against Joseph P. Nacchio et al., March 15, 2005, www.sec.gov/litigation/litreleases/lr19136.htm and www.sec.gov/litigation/complaints/comp_nacchio19136.pdf. The SEC alleged that Nacchio and his senior associates fabricated roughly $3 billion in fraudulent revenues in a desperate attempt to meet outside expectations; the U.S. Department of Justice later indicted Nacchio for securities fraud. (He insisted he is innocent.)
[17] Dupin, the detective in Poe’s“The Mystery of Marie Roget” (1850), says that“modern science has resolved to calculate upon the unforeseen.” In Chesterton’s story“The Blue Cross” (1911), the policeman Valentin muses that“in the paradox of Poe, wisdom should reckon on the unforeseen.”
[18] David Dreman, Contrarian Investment Strategies (New York: Simon & Schuster,1998), pp. 117–36; Lawrence D. Brown,“Small Negative Surprises,” IJF, vol. 19(2003), pp. 149–59; Scott A. Huettel et al.,“Perceiving Patterns in Random Series,”NNS, vol. 5, no. 2 (May 2002), pp. 485–90; JZ e-mail interview with Huettel, May 29, 2006; Laura Frieder,“Evidence on Behavioral Biases in Trading Activity” (Dec.2003), http://ssrn.com/abstract=479983.
[19] Jerome S. Bruner and Leo Postman,“On the Perception of Incongruity,” Journal of Personality, vol. 18, no. 2 (Dec. 1949), pp. 206–23.
[20] Joseph Fuller and Michael C. Jensen,“Just Say No to Wall Street” (Winter 2002),http://ssrn.com/abstract=297156; Amy P. Hutton,“Determinants of Managerial Earnings Guidance . . .” (July 2004), http://ssrn.com/abstract=567441.
[21] Craig H. Wisen,“The Bias Associated with New Mutual Fund Returns” (Jan. 2002),http://ssrn.com/abstract=290463; letter to JZ from Wisen, Jan. 15, 2002; Richard B.Evans,“Does Alpha Really Matter?” (Jan. 2004), http://lcb.uoregon.edu/departments/finl/conference/papers/evans.pdf;“The Morningstar Rating for Funds” (July 2002),Morningstar Inc.; e-mail to JZ from Annette Larson, Morningstar, June 6, 2006;“Understanding Biases in Performance Benchmarking,” Windows into the Mutual Funds Industry, March 2006 (Strategic Insight, New York), p. 10; JZ,“New Cause for Caution on Stocks,” Time, May 6, 2002, p. 71, www.time.com/time/magazine/arti cle/0,9171,1101020506-234145,00.html.