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私募资金的成本
由于用公开市场数据估值非上市公司的方法被广泛接受和使用，所以，迄今为止，本章阐述并用于推导资金成本的，都是来自公开市场的数据。不过，意识到公募和私募资本市场的巨大差异后，越来越多的人发现了这种习惯做法的巨大缺陷。简言之，公募和私募资本市场显然是无法通用的。它们的差异体现在下述众多方面：风险回报特征、流动性、管理程度、权益定价的时机选择性、市场参与者行为、资本获取通道、投资多样性、市场效率、预计持有期，以及资本成本。在《私募资本市场》（Private Capital Markets）一书中，罗布·斯利（Rob Slee）解读了非上市公司独有的特征和需求，并在分析和估值非上市公司时，提出了不同于公开市场公司的金融理论。[1]鉴于资金可选方式的增加，以及私募资本市场过去20多年间非上市公司权益转让技术的繁衍，外加人们承认了这两个市场的巨大差异，目前，私募资本市场理论已可为推导私募资本成本（PCOC）提供一个可供选择且更加正确的方法。
私募资本成本表现了税前预期回报率，即这个市场（为特定私人投资提供资金的适当的投资候选人群体）为特定投资吸引资金所需的预期回报率。因此，贴现率取决于非上市公司资本提供者的回报预期。为了推导出适用于评估非上市公司的私募资本成本所需的经验证据，2009年，罗布·斯利与约翰·帕利亚（John Paglia）博士和佩珀代因大学合作，就资本提供者的各种问题做了一项基于网络的调查，这些问题包括：通常可以获得的资本是多少，对于提供的资本所需的回报是多少，对各种资本类型、利率的需求，以及相关的经济前景。后来，该调查范围逐步扩大，并在2017年增加到对11种投资者、顾问和资本提供者的调查，包括：投资银行业者、私募权益投资者、银行和资产贷款人、夹层投资者、有限合伙人、风险投资家、天使投资者、企业评估师、经纪人、保理机构和企业主。
表8-8[2]显示了佩珀代因私募资本市场要求的回报率，显示了所调查的按年度总融资成本衡量的私募资本市场资本提供者预期回报中位数的50%（即从25%的位置到75%的位置之间的部分）。在使用债权和权益资本的回报率时，可以把标的公司的EBITDA当作私募资本成本使用。在仅仅使用来自权益资本的回报率时，可以把标的公司折旧和摊销前的税前利润作为私募资本成本使用。
表8-8 2017年佩珀代因私人资本市场要求的年回报率
©2017佩珀代因大学格拉齐亚迪奥商业和管理学院版权所有。
注：数据反映了每个主要资本类型及其细分市场的年化总融资成本。数据显示，贷款的平均利率最低，而从天使投资获得的资本的平均利率最高。随着贷款或投资规模的增加，任意一种来源借款或融资的成本都会降低。
私募资本成本（PCOC）模型如下：[3]
式中：
N——资本来源的数量
CAPi——第i类资本的预期回报的中位数
SCAPi——第i类资本的具体预期回报中位数的风险调整
MVi——所有流通证券i的市值
应用私募资本成本（PCOC）模型有四个步骤：[4]
·（1）回顾一下最新的佩珀代因研究报告中描述的信贷表单，以确定适合于比较的资本类型。从调查结果中为每个符合要求的资本类型选择适当的预期回报的中位数（CAP）。
·（2）确定每种资本类型的市场价值。
·（3）根据主题结果与相应调查信用表单的比较，将特定资本类型风险调整应用于选定的中位数资本类型，使用25%之前和75%之后的回报率作为此调整的参考。
·（4）计算资本结构组成部分的百分比：用其预期回报中位数（CAP），然后加上各自百分比，得出私募资本成本（PCOC）。
图8-1是佩珀代因私募资本市场曲线，显示了私募资本市场资本提供者与公募资本市场曲线相比的预期回报。
[1] Robert T. Slee, Private Capital Markets: Valuation, Capitalization, and Transfer of Private BusinessInterests, 2nd edition (Hoboken, NJ: Wiley, 2011).
[2] Craig R. Everett, 2017 Private Capital Markets Report, Pepperdine Private Capital Markets Project, p. 3.
[3] Slee, Private Capital Markets, p. 151.
[4] Slee, Private Capital Markets, p. 152-155.