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交易结构：股票vs.资产
理智的卖家都能认识到：在评估一项潜在并购交易时，有经验的买家都会小心谨慎地权衡其中包含的风险。因此，首先和最为重要的风险评估之一就是考虑是从目标公司股东手里购买股票，还是收购全部或部分所选资产。
虽然众所周知的那些上市公司的并购大部分都是股票交易，但在中盘股市场上，无论股票交易还是资产交易都是常见的方式。因而，并购双方都应清楚这两种交易结构各自具有的优点。最为常见的情况是：交易一方坚持使用其中一种交易结构，不会创造性地采纳其他结构达成交易。由于有利于其中一方的某种交易结构，通常会不利于另一方。因此，交易双方明智的做法应该是：在制定谈判策略时，要考虑清楚交易结构可能带来的后果。卖家通常偏爱股票交易，因为它有单一税率的好处。相反，买家往往偏爱资产交易，因为并购资产享有递增折旧基数的税收好处，同时因为资产交易只会收购可确认的资产和负债，降低了潜在风险。因为不同交易所处环境各异，所以双方都应该仔细评估这两种交易结构的具体内涵，甄别和量化它们各自的利弊（尤其是风险和税后净现金流的甄别和量化），从而最终谈出理想的交易。当交易结构为股票交易和资产交易时，它们各自具有怎样的优点和缺点呢？让我们就此看看以下的陈述及概述于表15-1的内容。
表15-1 股票交易vs.资产交易——买家/卖家比较
股票交易
一般说来，在股票交易中，买家的并购内容包括所有的有形资产和无形资产，以及卖家及其代理人当前或先前的行为带来的所有负债（包括未披露的负债和或有负债）。这些内容可能潜藏着买家最为担忧的未知陷阱。
卖家角度：卖家通常最为偏爱股票交易，因为只要持股超过一年，持股人只需根据股票的购入成本与出售价格之间的差额，一次性缴纳个人所得税。股东所需缴纳的税率为长期资本利得税税率，相比普通收入税率要低得多。谈判过程中，卖家会尽其可能将收入进项以股票的方式获得，同时尽量使顾问合同和非竞争协议的收入进项额最小。之所以如此，是因为顾问合同和非竞争协议这两项的收入是按普通收入税率纳税，而股票的净收入只需缴纳较低的资本利得税。
这种交易结构使得卖家在税收方面得益，而买家却会遭受税收及其他方面的不利影响，所以卖家以股票交易方式获得的交易价格通常偏低。另外，股票交易会导致买家必须接收目标公司的全部负债，包括表内、表外及或有负债，极大地增加了买家的风险。因此，买家通常要求将充分陈述和保证条款纳入交易协议，以避免股票交易可能带来未知的潜在负债。
有鉴于此，卖家应该列明买家如果并购卖方公司可能会遭遇的风险，并尽可能采取一些必要的转变使这种风险最小化。如果卖家通过这些举措使潜在买家在股票交易方式上的风险足够小，那么交易就可能最后以股票的方式进行。
因为股票交易对买家不具备吸引力，所以卖家通常只能找到很少愿意进行股票交易的买家。如果存在少数权益股东，卖家还必须获得他们的同意，这就要求与他们分别进行单独的谈判。
以保险形式做风险管理：通常保险是一种有助于降低风险的实用工具。对买家而言，可以用合理的边际成本购买责任险（称作长尾险），作为买家现有保险的附加条款。如果买家要求卖家购买这一保险，作为单独的新保单，保费可能要高很多。在同一利益点上，买家比卖家更有能力采取措施降低交易成本（以上就是其中一个很好的例子）。同时，这个例子还说明：可以采取措施对交易价格施加影响，并能为买方和卖方都带来相关利益。
买家角度：对买家而言，股票交易的主要缺点是以目标公司现有税基承接了它的固定资产，这通常意味着目标公司的大幅折旧已被扣除。在这种情况下，买家能够减记的收购成本要少很多，即使有一些特定税法选项可用，也无济于事。
为了降低有碍利润表现的费用，作为上市公司的买家可能更倾向于将大部分成本归为一般无形资产价值，以便进行摊销，而不是在较短期间进行折旧。这也说明上市公司更关注收益情况，而非上市公司买家通常以税负最小化为目标。
除了给买家带来税收的不利影响外，这一交易结构还会给买家带来其他潜在风险。通过收购股票的方式，买家承担目标公司的全部负债。买家最担心截至当期卖家或其机构内含下述三项可能的风险：或有负债、资金无着落的退休金计划以及潜在的产品质量索赔。这些债务可能会给买家带来潜在损害，为此买家要付出百倍的努力去调查这些债务情况（迫使买家从事更加广泛细致的尽职调查）。当然，如果卖家不愿意或无力接受买家所希望的充分陈述和担保条款，买家就会受到掣肘。
如果股票交易不是收购全部股份，买家就必须应付那些可能投反对票的少数股东。在股票交易的谈判中，由于上述这些不利因素，买家通常能够谈出较好的价格和条款。
虽然股票交易对买家存在诸多不利，但也不乏益处。因为公司结构没有变动，所以公司合同、信贷协议及劳动合同都延续不变——除非这些合同有特别条款约定：如果股东发生重大变化，则它们就自动失效或需重新获批。如果这些合同可以维持不变，那么，买家的并购和整合过程就会更加顺畅。买家还会从卖家那里获得税收方面的好处，例如，一般亏损或资本亏损的结转抵扣。买家也许能够选择适用联邦税收法典338节的条款：在合规的股票收购交易中，买家可就卖家的固定资产采用递升税基，通过并购的税收或以支付某种税款形式抵消这些新增税基。在谈判协商过程中，买家会尽量将交易价格分配到顾问合同或非竞争协议中，因为这样可以抵减买家税收。
颈圈调整：当买家购进股票时，它就获得了目标公司的“流动头寸”。也就是说，公司的营运资金（即流动资产减去流动负债的差额）是公司价值的组成部分。协议价格将在交割日生效，且卖家通常会“担保”交割当日营运资金的变化应该处于协议价值的一定范围以内，例如，10%的波幅之内。
例如，在过去两年，Sellco公司的平均营运资金为1 000万美元。在Sellco公司全部已发普通股收购中，这个标准化的营运资金金额是整个交换价值中一个协定的部分。根据最终达成的协议，所谈定的10%“颈圈”意味着如果营运资金低于900万美元，则交易价格应调减相应的金额。同样地，如果营运资金高于1 100万美元，则交易价格应调增相应的金额。
资产交易
在以资产买卖而构建的交易中，只有那些在收购协议中列明的有形和无形资产以及负债项目才能转让。买家偏爱这种交易结构，因为他们可以有选择地排除所有或部分负债，它们通常对卖家不利。
一般说来，在资产交易中，卖家会保留现金、应收账款和应付账款等科目。由买家承担卖家任何负债的做法都意味着真实收购价格的提升，因为这实际上是买家向卖家支付了额外的收购对价。在谈判初期，双方就应确定哪些资产不在交易范围内，这样就可以在最终交易协议中明确排除这些资产。如果交易不包括营运资金项目，那就意味着被收购公司新的运营一开始就没有卖家的现金、应收账款和应付账款，因此买家就必须考虑中短期现金流以及筹资需求。
卖家角度：对卖家而言，资产交易最大的缺点就是收入进项被征两次税。第一次是在资产出售时公司缴纳，第二次是在公司清算分配时个人股东缴纳。
在资产出售过程中，公司可能面临额外麻烦的税收问题：对折旧抵扣款进行征税（在资产出售时，这类收入被视为公司的普通收益）。而且，对于为商誉所支付的金额，公司还要立即将其确认为一项资本利得。对资产出售收入的双重课税会使卖家的实际收益大大缩水。不过，资产交易也有其优点：买家十分热衷于资产交易，他们通常愿意为此支付更高的价格。
因为资产交易只涉及已列明的可确认资产和负债，所以在这种交易方式下，卖家仍要承担剩余的负债。这些负债通常包括或有负债、应付退休基金、应付职工福利、租赁负债以及未决诉讼费用。卖家还要承担资产交易相关的一次性税费（如房地产转让税）。在资产出售时，如果卖家要继续运营剩余资产，那么这种资产并购转让，就会暂时打乱公司剩余资产的运营，整个业务需要重新调整。
在资产交易中，因为买家能够更准确清晰地界定交易项目，所以卖家要对交易所做的充分陈述和相关保证通常极少。在收购全部或部分特定资产的情况下，买家没有必要扩大尽职调查范围，不用涉及卖家的公司章程、会议记录、财务报表、信贷协议等内容。卖家不用尽调这些内容，它们仅适用于股票交易。如果还存在少数权益股东，资产交易通常可以降低持异议股东的法律诉讼风险（这种风险可能出现于股票交易）。
买家角度：采取资产收购方式，买家会获得很大的税收好处，因为所购资产可以当期公允市场价值入账。而“基数递增原则”能折旧掉不少买家的并购成本。另外，收购价格中超过有形资产公允市场价值的金额（为特定无形资产（如专利、版权和商誉）而支付的部分），通常可在计算所得税时予以抵扣。
在资产收购中，买家收益仅仅是购买被列为交易范围的可确认负债，因为这样可规避或有负债和其他未知的表外负债。
通过资产交易，买家能避免购买风险资产，常见的风险资产主要包括：可能内含环境风险的房地产、不能收回的应收账款以及无法售出的存货。此外，买家可以自主确定购买和持有这些资产的实体，这可能带来税收筹划和风险管理的机会。
为获得上述的相关利益，买家通常必须付出比股票交易（或权益交易）方式高得多的收购价格。当然，这一较高的价位已考虑到买家所能获得的好处，以及给卖家在税收方面所带来的巨大负面影响。资产收购有时也会给买家带来一些不利影响，当然这些负面影响可被上述所述利益冲抵。在收购资产而非股票的交易中，从技术上说，买家不能获得目标公司的雇员、客户或合同。虽然买家能够得偿所愿地避开某些特定雇员或合同，但在与其他雇员、工会和客户的谈判中，可能会遇到困难。此外，除了公司与供应商的关系（包括信贷安排以及银行和租赁人关系）必须重建外，采用资产并购方式的话，买家还可能无法使用能为公司带来优势的某些特许或许可。不过，利用资产交易，买家可以有选择地重新雇用其中意的雇员，可能有机会选择性地延续最有利的合同。
通过购买资产，买家不能沿用卖家所享有的优惠税收结转抵扣，而且通常还会丧失卖家的失业补偿金和工伤赔偿保险评级。
第338条条款（Section 338 Election）
在美国，税法在某些情况下允许买卖双方出于法律目的将交易视为股票买卖，但出于税收目的将交易视为资产交易。具体来说，买方合法购买股票，但被视为购买资产，而卖方合法出售股票，但被视为出售资产。在第338（h）（10）条条款中，卖方确认出售资产所得的应纳税所得额。在第338（g）条条款中，买方确认出售资产所得的应纳税收益。这两种类型的第338条条款都要求买方是一家S类或C类公司，并且至少获得目标公司80%的股票。
收购价格的分配
如果要把并购交易构建成一项资产交易，即使尚未完全谈出或确定收购价格，但草拟收购价格的初步分配方案应是交易双方首批应做事宜之一。草拟分配方案的目的是促进双方思考交易的整体构思和税收问题。要想启动这种讨论，我们有一个相当不错的引子：表格8594——美国联邦税务局要求填写的相关表格。很多情况下，在尚未考虑相关税收影响之时，收购双方就进入价格、条款、融资方面的谈判，甚至都谈到了收购价格的初步分配问题。对收购价格分配的误解，往往导致交易的失败和谈判末期的僵局。所以，应该在签订意向书并达成初步共识的基础上，填写表格8594。这有助于确保双方理解每一项资产分配决策的税收后果，有助于清楚每项分配决策将如何最终影响买家税后现金净成本，以及卖家资产出售的税后净收入。从财务报告角度考虑收购价格分配的问题，将会在第17章进行讨论。
交易结构的设计非常复杂。有利于其中一方的条款通常会给另一方造成不利。因此，双方必须持续关注每一种交易结构所带来的风险和所能规避的风险。同样重要的还有，双方都必须不断关注这种交易给买家带来的税后净成本和给卖家带来的税后净收入。对卖家而言，股票交易的最终条款可能会是给出较低的收购价格，并增加卖家收入且（或）减少买家风险。交易结构设计的创造性思维，对交易达成最佳双赢结果至关重要。如果交易双方都能认识到协议条款对对方的税收的影响，那么他们就可以较顺利地达成交易，使得整体税负最小化并使双方受益。