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计算投资价值
风险和价值动因
要想推导出欧姆尼在估值卡文迪什中使用的权益贴现率和加权平均资本成本，需要对表21-8和表21-9为卡文迪什所推导的比率做相应的调整（列示于表21-18）。欧姆尼是一家中等规模的上市公司，所以，欧姆尼的规模调整幅度要大大低于卡文迪什。此外，作为欧姆尼的一家分支机构来运营，卡文迪什多数的具体公司风险因素都可能得以消除。在推导欧姆尼的具体公司风险溢价的过程中，欧姆尼的规模和市场优势抵消了，因比卡文迪什大得多的竞争对手所带来的追加风险。不过，因为欧姆尼不具备足量的卡文迪什所处市场的经验或专业知识，所以对其追加了一个1.0%的风险溢价，反映它踏入一个其不太有底的市场的内含风险。欧姆尼的财务实力会减缓卡文迪什（作为一个独立经营实体）所具有的财务和管理风险。
表21-18 适用于权益净现金流的回报率（贴现率）——（截至估值日）
①参见第8章有关扩展模型比率的解读。这是美国政府20年期债券的收益率。
②权益风险溢价是用来确认无风险的美国政府20年期债券之外，与大盘普通股相关的追加风险。
③经验证据显示欧姆尼的规模仍然应该追加一个近1.0%的规模风险溢价。
④由于欧姆尼缺乏这个市场上的经验或专业知识，所以，提升了它的总体风险水平。欧姆尼收购卡文迪什的部分协同效益在于下述风险动因要么被抵消了，要么被削减了：单薄的管理和卡文迪什合并前沉重的负债。欧姆尼确信：卡文迪什客户群尚未发掘的销售潜力降低了风险。
⑤鉴于最近税法的变化，联邦法定公司税率从35%下降到21%。欧姆尼反映了在这项分析中的这一新的21%税率（加上适用的州税），以便确定发行价格。它还确定它应该添加一个1.5%溢价，以反映这种较低税率是否可永远持续的不确定性、在其分析里用于确定输入因子的市场数据都是出自一个更高税收制度的事实，以及较低税率会如何影响并购活动及相关交易价格的不确定性。
⑥这是一个可以直接适用于净现金流的回报率或贴现率，因为它的基础是投资者回报（扣除了公司所得税）。
虽然还存在着某种质疑——卡文迪什作为一家集团下属的分支机构运作时，它的那种较强的客户忠诚度是否还可以维持——但这个客户群大量尚未开发的销售潜力吸引着欧姆尼的管理层。过去，卡文迪什缺乏相关的专业知识和资源，无法发掘出这些销售潜能，但欧姆尼却把这视作一项很大的协同效益，可以降低这次收购的风险。
14.5%的权益贴现率（来自表21-18）结合欧姆尼较低的5%的负债成本（基于表20-19所示的欧姆尼的负债权益市场价值），可以得到12%的WACC贴现率和8%的WACC资本化率。
有一点应该很明显：若把欧姆尼12%的WACC贴现率（来自表21-19）与卡文迪什所携19%的WACC贴现率（来自表21-9）进行比较，可以看出：与卡文迪什作为一家独立运营的公司相比，当被置于欧姆尼的规模和管理平台之中时，它的风险要小很多。因此，对欧姆尼而言，在卡文迪什投资价值高出其独立公允市场价值的促进要素中，首先是风险降低这个要素。
表21-19 加权平均资本成本和资本化率：适用于已投资本净现金流
①适用于预测净现金流的贴现率来自表21-18。
②欧姆尼的权益负债结构推导自欧姆尼的负债权益市场价值。
③这个比率是负债权益的分拆比率（见注释②）。
④欧姆尼的借款成本是在优惠利率之上加50个基点。它的负债成本的算法是：5%（1-27%）=3.7%。
⑤长期可持续的增长率是在本案例的陈述中确定的。
⑥WACC的资本化率适用于已投资本的净现金流，也就是说，净现金流包括了权益负债的回报。
标准化、协同效益和净现金流调整的问题
表21-20列示了欧姆尼收购卡文迪什所预测的已投资本净现金流的标准化调整和计算。
表21-20 卡文迪什的投资价值——基于已投资本（金额单位：万美元）
①这个案例的估值日是本年度的12月31日。这个例子呈现的是一个4年期投资价值收益预测。因此，第一个预测期的4年是第1年至第4年。
路易·伯廷的报酬。经过评估，伯廷75万美元的年薪高于市场标准报酬，需要做相应的调整（就像该公司作为独立实体估值时所做的调整一样）。欧姆尼的结论是：卡文迪什的管理过于单薄，其CEO这个岗位需要定市场水平的报酬。欧姆尼还认为：如果可能的话，伯廷应该留下来——除了利用他的专业知识之外，在公司的转轨过程中，还需要他的襄助。在构建这个交易时，有一种观点认为：应该继续支付伯廷高于市场标准的报酬，因为这种支出可以使买家享受税费抵扣，而且，对于卖家，这种报酬只是在个人层面缴纳一次税款。虽然这个收购价格可以按照这个报酬的超额金额予以减少，但就这种款项安排的合法性，相关方应该咨询税务和法务顾问。
约翰·帕瑞索的报酬。帕瑞索的报酬不需要做任何调整。在这次收购之后，预计他不会继续待在公司，但用一个合适的人取代他，需要支付相同的薪酬。
其他资产。有几项东西是欧姆尼不想购买的，所以没有必要对它们的回报进行调整。也正因如此，它们不被视作公司经营价值的一部分，但在计算公司已投资本和权益的企业价值总额时，可以把它们加进来。
董事薪酬。在公司一旦出售后，卡文迪什年度发生的、与董事会相关的4万美元的管理费用，就会立刻取消。
遣散费。欧姆尼管理层预计，在收购之后，为了解雇员工，在头两年的每一年，都会发生80万美元的遣散费。
交易费。欧姆尼管理层预计，与收购卡文迪什相关的法务、税务和中介费用，总额将会达到180万美元。这个金额会在收购期间发生。
收入增加额。在第6年，除了多元化的分销系统之外，卡文迪什会利用欧姆尼将要拓展进季节海鲜的在线商城，使自己第一年的收入增幅高于收购前预测的已投资本税前收益4%的年增长（列示于表21-20的第一行），在第2年至第4年，每年会增加100万美元的收益，此后，每年增加40万美元。卡文迪什之后的增幅应该接近行业平均的增长率：4%。
销售费用的节省。一旦资本支出的改进在第1年得以实施，那么，销售费用预期会下降（正如表21-20预测的那样）。再强调一次，在现实的估值中，这些预测的变化应该有大量的详尽信息和分析做支撑。
经营支出的改善。欧姆尼将使用更先进的车载冷藏——采用冷却板技术（原来使用机械吹风系统），因此会节省能源费用。此外，行业的标准是人均创收50万美元，欧姆尼的经营水平比行业标准稍高一些。卡文迪什的员工人数是155人，收入是7 500万美元，它的经营效率是每个员工平均创收48.4万美元。照此，欧姆尼打算至少削减5个卡文迪什的员工。结合在一起，这些变化会为卡文迪什减少经营费用，在第1年至少是20万美元，在第2年至第4年为40万美元，此后是10万美元。
折旧费用。折旧应该按照过往的趋势增加，以便反映收购后最初几年所做的资本支出。
资本支出。欧姆尼采用了最新技术，具有剩余产能，可以部分地用来满足卡文迪什的最初需求。由于路易·伯廷要求，作为交易的一部分，生产仍会保留在公司目前的位置。大额的资本支出会发生在第1年和第2年，以便把卡文迪什的设施升级到当期的水平。
经营资金。正如表21-20所预测的那样，卡文迪什的预期经营资金会增加，以与欧姆尼当期的经营状况一致。在交易日，欧姆尼的管理层并不指望，从卡文迪什所持的过多应收款和存货余额的清偿中，获得可观的现金流。对于长期的或终值计算期的经营资金，预测的长期增幅是4%。
计算对欧姆尼的投资价值：多期贴现法。采用预测的已投资本净现金流（反映了协同效益和现金流的调整项），我们计算的卡文迪什100%已投资本和权益的投资价值分别为6 970万美元和5 340万美元（见表21-20）。这明显高于表21-17中的卡文迪什的公允市场价值，这不是欧姆尼收购卡文迪什的价格，而是卡文迪什对欧姆尼的价值。