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要考虑的其他估值法
在本章的早些时候，我们回顾了与专业服务公司相关的三种估值方法。与大多数专业服务公司一样，收益法仍然是估值艾比克最相关的方法，而市场法则可作为一种对收益法所得结果进行合理性检验的方法，但这里的估值与资产法无关。在这些方法中，可以考虑几种具体的方法，其中最相关的包括以下几种。
单期资本化法。在收益法中，由于艾比克公司的增长预期较高，我们采用了贴现现金流法而不是资本化法。如表22-11所示，如果采用资本化的方法，我们会低估公司的价值。虽然在某些估值中，贴现现金流法和资本化法可以作为两种不同的情形使用，但收益法中的这两种方法通常是相互排斥的。艾比克的现金流预计将在未来五年以每年逾2%~4%的速度增长。在2%~4%的长期增长率下，使用资本化法得出的价值形态将为1 160万~1 310万美元，或如上述表22-11——按3%的长期增长率所计算的价值形态为1 230万美元。
交易倍数法。我们也可以考虑使用并购交易数据的市场法。正如第10章所阐述的那样，市场法中的交易倍数法（TMM）着眼于市场收购类似企业所支付的价格，并根据整个公司或公司运营单位的售价得出价值指标。为了与目标公司进行比较，所选的那些并购交易或投资，必须有一个合理的基础。影响这种决策的因素包括：①相似的定量和定性数据；②有足够已知和可验证的具体公司信息；③交易的基础——无论它们是公平的交易，还是处在困境中的被迫出售。[1]用这些交易的价格除以所选公司的收入和/或不同的盈利水平，以确定它们的市盈率倍数。收入倍数最常用于评估专业服务公司的价值，但这在很大程度上取决于如何向股东和公司内的其他专业人士支付薪酬。可以考虑调整过标准化薪酬的利润，但市场数据可能不足以对所选交易做类似的调整。
在本例中，我们首先搜索了各种数据库，例如Pratt’s Stats和Capital IQ，寻找过去5年涉及公共关系公司的交易。搜索结果是没有足够数量的这类交易的数据。因此，我们将搜索范围扩大到过去20年，发现了8笔交易，数据都很充足，但是所有这些交易都发生在5年多以前。然后，我们就搜索了所有从事某种形式的营销咨询的公司，比公共关系所涉的范围更广了。搜索结果是在过去20年间总共有29宗这类交易，其中有8宗是发生在过去5年之内。在分析这些数据时，我们需要考虑以下因素：
·鉴于这个估值是为了这家公司的潜在出售行为而准备的，所以，交易倍数法可能是这个市场的最好的指标之一。
·多数与交易相关的公司与艾比克规模大小相仿，在这29项交易中，只有5家的收入超过了1亿美元，仅2家的收入低于500万美元。
·在类似的经济时期（即过去5年）里发生的交易中，没有一家公司是提供某种程度的公共关系服务的。
·在收入倍数与公司规模、交易的时间或公司业务之间，都没有任何相关性。
·虽然所有交易都报告了足够的信息，可以用来确定一系列的收入倍数，但只有一小部分具有足够的关于EBITDA倍数的信息。
·由于专业服务公司（包括提供营销咨询服务的公司）有不同的薪酬形式，所以，在这个交易搜索结果所示的3.75至接近26的隐含的EBITDA倍数里，差异显著。
·有资产与股票的混合式交易。为了给艾比克公司股票的价值提供更准确的形态，应该对相关的资产交易进行调整。
虽然前两个考虑因素是把交易倍数法作为价值指标的很好的理由，但剩下的五项考虑因素超出了积极因素，给我们带来的结论是：这种搜索结果的信息不足以作为价值指标使用。因此，我们根据1 570万美元的贴现现金流分析结果来确定我们的价值，如表22-10所示。这个结果意味着收入倍数为1.04，调整后的EBITDA倍数为5.4——都是基于本年度的收入和调整后的EBITDA。总之，我们决定使用表22-12中总结的交易分析结果，把它作为对所涉价值的一种合理性验证。
表22-12 艾比克传媒公司：并购交易法数据
类比上市公司法。除交易倍数法外，还可以考虑类比上市公司法。在第10章的回顾中，市场法中的这种方法主要着眼于与目标公司十分相似的上市公司的倍数，并得出相关的收入倍数和不同的盈利水平。然而，由于存在较大的规模差异等因素，这种方法在评价大多数专业服务公司时几乎没有相关性。艾比克的情况就是如此。我们找到了四家上市公司，它们提供市场营销和商业传播服务，在一定程度上还包括公共关系服务。然而，在它们所提供的服务中，商业传播和公共关系服务只占很小的一部分（与艾比克公司相）。此外，如表22-13所示，四家类比公司中有三家规模大得多，市值和收入都超过10亿美元。剩下的公司Harte Hanks则在亏损中挣扎，超过4亿美元的营收而仅有1 500万美元的市值。因此，类比上市公司法既不能作为价值指示，也不能用作它的合理性验证。
表22-13 艾比克传媒公司：类比公司的财务指标和倍数（金额单位：万美元）
注：为了进行适当的比较，可以考虑对控制权和流动性进行相关的调整，正如第12章所述。
调整账面价值法。艾比克的资产负债表反映了308万美元的账面价值（见表22-5）。为了在资产法中应用调整后的账面价值法（在第11章中阐述过），需要在持续经营（使用中）的基础上对设备的公允价值进行评估，而其他资产和负债则需要按市价计价。由于艾比克公司这里价值（1 262万美元[2]）的大部分都是无形的，其结果将大大低于使用贴现现金流方法得出的价值指示值（1 570万美元）。因此，需要对公司的客户关系、成套人力资源、商标和技术进行单独评估。由于商誉的存在，结果可能仍低于实际市场价值。这里的商誉包括无法衡量的无形资产，比如，未来的客户等。因此，调整账面价值法并不是评价艾比克的适用方法。
[1] American Society of Appraisers, Business Valuation Standards, BVS-V, Section III(B).
[2] 1 570 万美元公允市场价值（见表 22-10），308 万美元账面价值（见表 22-5）。