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估值创业企业的概率权重情境法
QED调研报告用例子阐述了一些VC用来为创业企业估值的若干方法。同时，它还向我们展示VC常常使用倍数法。这种事实（结合传统估值法的使用）意味着倍数估值法应该基于具体公司的发展阶段和其他特性，应用于为创业企业估值，并根据它们的结果出现的概率和被估公司的相关度进行加权平均。
传统的概率分析法需要辨识可能的结果（即乐观的、很有可能的、悲观的），然后权衡每种情况发生的可能性。当然这些结果取决于公司实现下述关键指标的能力：最常见且有针对性的收入、经营利润率、再投资金额，以及最终的现金流。上述的每个指标都作为一个变量出现在这种分析里，能生成一组或一套电子表格的潜在结果。
在并购估值中，特别是在公司没有外部投资者的情况下，为高技术创业企业估值应该把所有的方法都考虑进去，把它们的结果视作不同情境下的价值形态，并按截至估值日的预期赋予它们不同的概率权重。特别需要提出的是，为高技术创业企业估值应该采用概率权重情境法（PWSM）——也就是全额已投资本法（在本章下一节将会介绍），一种可以对权益资本进行分配，以便对普通股进行估值的方法。还可以应用VC们所用的经过适调的第一芝加哥估值法（本章前面予以了介绍），并结合运用分配权益价值的概率权重预期回报法（下节将介绍）。
概率权重情境法（考虑若干结果的情境）是为高技术创业企业估值的有效方法。这种方法能考虑到不同时点各种退出方式：通过出售或IPO、非上市情境（用长期业绩的预测确定价值形态），以及在商业模式无法实现时的清偿情境。
正如我们已经赋予了大块篇幅讨论的那样，为高技术创业企业估值时，有许多需要考虑的问题。概率权重情境法可以抓住许多这类需要考虑的问题。它是由四种主要情境和多重二级情境构成。这四个主要情境是：
·（1）卖给第三方（市场法）。
·（2）上市（市场法）。
·（3）保持非上市状态（收益法）。
·（4）清偿（资产法）。
二级情境涉及主要情境里的多重可能性（如以不同的日期和价值实现的公司出售或IPO）。在这些情境中，赋予每一种一个相应的概率，以便求得一个价值。为了通过例解来说明这种方法，[1]假设我们正在为Ahdkee技术公司（一家四年前开始经营的公司）估值，它两年之后取得了第一笔收入，但直到下一年才开始创造利润。我们假设，在深入分析了它在市场上的当期地位和发展阶段后，该公司有七种可能的情境：
·在第2年出售。Ahdkee在第二年出售时的估值为7 000万美元——10%的概率。
·第3年出售。Ahdkee在第三年出售时的估值为1亿美元——20%的概率。
·第4年出售。Ahdkee在第四年出售时的估值为1.5亿美元——20%的概率。
·第3年IPO。Ahdkee在第三年IPO的估值为1.8亿美元——10%的概率。
·第4年IPO。Ahdkee在第四年IPO的估值为2.5亿美元——15%的概率。
·保持非上市状况。没有发生任何市场交易，Ahdkee继续按照它的商业计划独立前行。在这种情境之下，基于贴现现金流分析，它的价值是5 000万美元——20%的概率。
·Ahdkee的清偿退出。它不能成功地调适自己，无法适应快速演进的技术和竞争环境，无法继续前行。在这种情境之下，它的价值是100万美元——5%的概率。
正如这个例子里所见，以及表19-4中解释，四个主要的情境都考虑到了，还外加了公司潜在出售或IPO的多重情境。在概率分配上，考虑的因素包括：
·在第2和第4年之间，Ahdkee成功进行IPO或出售的概率为75%，如果这种企业变现没有发生的话，它维持目前现状持续下去的概率为20%，企业经营失败的概率为5%。
·市场认为，该公司成功进行IPO的概率（25%）要小于公司出售的概率（50%）。
表19-4 估值高技术创业企业——概率权重情境法（金额单位：万美元）
为了测试3种出售情境中每一种的价值预期，采用了市场法中的交易估值法（见第10章）。它涉及4个步骤：
·（1）选择合适的交易。这些交易所涉公司的特征：与Ahdkee公司有类似业务线和（或）其他类似特征（包括向类似顾客出售产品）。找到了总共30个相关的交易。
·（2）分析所选交易。平均的收入倍数为3.4，而中位值是2.6。最低的倍数是0.1，最高的是22.4。就这些交易而言，第一个四分位反映的收入倍数是0.9，处在第三个四分位的收入倍数是3.5。这里只使用了收入倍数，因为Adhkee还没有利润，或它没能创造足够多的利润，以给出一个有意义的利润倍数。
·（3）复核每种情境的收入倍数。对于情境1，隐含的收入倍数1.46（采用第2年的预测收入计算）处在整个倍数值范围的底端，在第一个四分位0.9和中位值2.6之间。对于情境2，隐含的收入倍数是1.74（采用第3年的预测收入计算）。对于情境3，隐含的收入倍数增加到2.17（采用第4年的预测收入计算）。在第1和第4年之间，预测的收入是按照年均20%的幅度增长。
·（4）合理性的确定。基于这个分析，由Ahdkee管理层估算的交易价值范围看起来是合理的。
为了测试这2种IPO情境的价值，采用市场法中类比上市公司法（也是第10章的内容）。它也涉及4个步骤：
·（1）选择合适的类比上市公司。所选上市公司具有Ahdkee类似业务线和（或）其他类似特征（包括向类似顾客出售产品）。总共找到了8个相关的上市公司。
·（2）分析所选上市公司。平均的收入倍数为4.0，而中位值是3.6。最低的倍数是1.9，最高的是5.5。相关交易的第一个四分位反映的收入倍数是2.5，处在第三个四分位的收入倍数是4.5。
·（3）复核每种情境的隐含收入倍数。对于情境4，隐含的收入倍数3.13（采用适用于那个情境的第2年的预测收入计算）处在整个倍数值范围的底端，在第一个四分位2.5和中位值3.6之间。对于情境5，隐含的收入倍数是3.62（采用第2年的预测收入计算），处在这个类比公司样本的中位值3.6。
·（4）确定合理性。基于这个分析，由Ahdkee管理层估算的IPO的价值范围看起来是合理的。
作为一种选择，在某些情况下（如在制药行业），可以采用目标行业的实际IPO数据，检测这种IPO的情境价值。如果能够查阅足够数量的IPO资料，就能观察到一个系列的投前估值，并把它们与Adhkee假设的IPO价值进行比较。此外，还能观察到相对于最后一轮融资时完全摊薄过的投后估值，在近年完成IPO的类比公司的投前估值。最后，可把同类公司最后一轮融资与其IPO之间的天数，与Adhkee最后一轮融资结束与其正考虑的IPO情境之间的天数进行比较。
在Ahdkee既没有IPO也没有公司出售的情况下（即没有市场的收购交易），管理层确信公司将继续按照其商业计划前行。此时，将会通过多期贴现法，利用贴现现金流分析（阐述于第7章），分析这种继续保持非上市公司的情境，得到的公允市场价值是5 000万美元。
清偿情境考虑的是：三年后，Adhkee在调适自己适应快速演进的技术和竞争环境方面，不成功的概率——尽管最近它也创造了收入，但它“烧”完了现金，没能募集到新的资金，最后关门倒闭。但它能通过有序清偿方式，以20万美元的价值卖掉自己的固定资产，以80万美元出售它的专利和其他知识产权，总共获得100万美元的清偿价值。
既然Ahdkee有两年时间出售产品，创造收入，那么就可以认为公司是处在第二阶段或“拓展期”，正如在早先的“风险和贴现率”一节所示，适用于它的贴现率处在35%~50%这个区间。基于公司的各种具体因素，40%被认为是适用于Ahdkee公司的贴现率，并用它把各种情境贴现到现值，以确定公司的公允市场价值。
这个分析结果（见表19-4）得出的公允市场价值是4 500万美元。
一旦使用概率权重情境法确定了价值，就要对这种价值进行验证。由于被VC界广泛使用，而且相对易用，所以传统的VC方法（见表19-5）可以用来确认求取最终价值的参数（在这个案例里，它们是利润率和市盈率倍数[2]）是否合理。此外，也可以用收入倍数，或对处在后期的创业企业使用不同形式的利润倍数。通过这些价值验证所做的平衡调整，你可以评估创业企业价值结论的合理性。
表19-5 核对价值：传统的VC估值方式（金额单位：美元）
[1] 这个案例研究独立于本书其他的任何案例，目的不是为了温故其他估值法的应用，而是例解概率权重情境法的原理。因而，将会陈述而不是计算几个假设值。例如，将会直述贴现现金流分析法的结果，不会显示相关的预测和贴现率的推导过程。
[2] 相比于被分析的 30 家被售公司和 8 家上市公司。