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退出规划流程
一份退出规划是一份企业所有者有关企业退出策略的书面提纲，涉及战略问题、财务问题、职业问题和个人问题（正如前文所述）。此外，它还要辨识和量化财务问题、业务问题、保险问题、法务问题和税务问题——涉及转手一家非上市公司的相关问题。出售公司是一个事件，但退出规划是一个流程。退出规划是一件需要花时间做的事情，而且可能（但不是必须）包括出售企业。退出规划是围绕企业所有者的个人目的而构建。就其本身而言，这应该是在一组外部顾问团队的帮助之下，由企业所有者来完成的事情——无论企业所有者的年龄和彼时的状况如何，也不管公司处在企业生命周期何种阶段，都应如此。一次成功的企业权益转换，需要一份思路缜密、逻辑连贯的退出规划。这是一个需要所有者积极参与规划（和执行）的过程，因为所有者需要有明确的目标以及对可用的过渡选项的完整理解。规划（和执行）过程不是可以委托给其他专业人员的事情。正如下面所描述的，所有者的积极参与对于一个成功计划的正确制定和实施至关重要。
企业所有者的退出规划应该是公司战略规划的一部分，因为它对公司如何发展会产生直接影响。对企业所有者而言，一项与死亡和税收一样无法规避的事情是：在未来的某一个时点上，他们不得不转移其企业的所有权。对于这种不可避免的所有权转移，最好是精心制作一份规划，按照企业所有者的条件来实现这种转移。如同本书的开篇所言，卖家可能会在不利的条件下出售或被迫接受很低的出售价格——这些都是因为缺乏准备或没有足够的相关知识所致。此外，还会有更多的不利后果。由于缺乏规划，企业所有者可能被迫在不利的条件下退出，可能无力选择最有利的退出方式，结果不仅对他们自己有负面影响，而且也不利于他们的企业、雇员、家庭，甚至社区。
最关键的是，企业所有者要组建一个具有下述能力的专家团队：能够齐心协力地工作，清楚不同的退出可选方案，并引导所有者去实现最适合于他们的那个方案。这个团队[1]最好包括一位会计师、企业评估师、遗产律师、保险顾问、并购顾问、个人财务规划师和税务律师，并在这些专业顾问中选定一人，作为制定退出规划的组织者。要想做出一个成功的退出规划，需要每个顾问都带来各自领域的专业知识。没有任何一位顾问清楚所有的相关要素并能回答所有的问题，但每一位都必须有退出规划的相关经验。每种类型的顾问都有各自具体的优势和劣势，以及不同的动机。最终，引导退出规划的不是顾问的动机和目标，而必须是企业所有者的。对退出规划制定的组织者而言，他的作用是：根据企业所有者的目标，组织退出规划的制定，并协调每个顾问的规划流程。
本章介绍了退出规划的重要性，以及退出规划为何以及如何成为企业所有者的挑战。然而，我们这里有一个可以遵循的流程，可以为可能非常混乱和复杂的运作带来一些清晰度。这个流程已经存在了十年，已有成千上万的企业主和专业顾问在其退出规划设计中使用了它。
我们可以把这种退出规划表述成一个六步骤流程，并在本章接下来的部分进行阐述：[2]
·（1）设定企业所有者的退出目标，以便规划退出方案。
·（2）确认企业所有者的财务和心理就绪度。
·（3）辨识退出企业所有者的类别。
·（4）了解和选择最可行的退出方案。
·（5）推定企业具有的价值区间，并确定最适合于所选方案的那个价值。
·（6）实施退出策略规划，达到企业所有者的目标并确保其财富的安全性。
步骤一：设立退出目标
就制定退出规划的工作而言，它的流程始于为企业所有者设立退出目标。随后，企业所有者可以对这些目标进行识别、澄清和排序，同时，借此维系对项目流程的控制。对不同的企业所有者，这个目标设置流程都会与众不同。这个流程涉及企业层面规划的完整性，反映企业所有者在财务、职业和个人目标等的相关条件和需求，需要回答下述问题：
退出：你退出企业想得到什么？
传承：你的企业在没有你的情况下如何运营？
遗产：你希望你的财富归属谁，你想要你的企业将来怎样？
对这些问题的回答，反映了每个企业所有者的偏好。至关重要的是，所有者必须积极参与目标设定过程，并且花费足够的时间来思考未来的许多潜在场景。目标明确是关键。一旦所有者明确了他希望将来发生的事情，规划过程就可以进入下一步。但是，对大多数业主来说，弄清楚私营企业的未来是一个巨大的挑战。这里的挑战在于，企业主很少能够选择适合企业中每个利益相关者的方向。因此，企业主在决定推进个人和企业规划的最佳方式时，往往会受到各方利益的影响。
例如有些企业所有者可能想要从企业获得尽量多的金钱，多元化个人资产，并持续在企业工作。如果这包括向外界出售，可能会以放弃对公司的控制权和改变企业文化为代价。即使这种行为符合企业所有者的个人和职业目标，长期的忠诚员工也可能会对这种行为感到不满。还有一些所有者可能更倾向于将其财富多样化，并将其返还给员工、转移到管理团队或转移到家庭成员。这些内部转移可能不允许所有者实现他的个人财务目标，而且很可能让所有者个人承担债务以及为企业未来成功负责。稍后将看到，这些可选方案每一个都有自己的退出选项（阐述于“步骤四”的退出规划过程），而且每个选项都有其优点和缺点。了解各种选项和权衡它们对企业主和他人的影响是获得目标清晰度的关键——而目标又是企业采取行动、推动规划及其实施所依赖的指南。
当一家非上市公司有若干股东时，它的退出规划可能会暴露出相冲突的或不兼容的目标。从标准的判断而言，这种差异不能说明有任何股东的“不对”。但是，在企业中拥有多个所有者会增加上述复杂性，需要更多考虑如何达到各个所有权方的目标清晰度和一致性。但是，当股东之间的差异太大时，最好的解决方案就是让其中之一退出企业，把投资转向别处。显然，退出规划的一个很大的好处是，尽早发现这种差异，以便能够把握有效地解决这类问题的最佳机会。
企业的股东必须与顾问团队协同努力，制定一个具有下述内容的书面规划：
·找出财务和非财务目标，并对它们进行排序。
·为实现这些目标，确立企业战略、职业策略和个人策略。
·设定一个时间框架。
·列示退出后的事项。
要想做好这些，需要考虑许多问题，比如其中会包括：
·当你考虑退出这个企业时，你此时认为，你想通过自己的退出达到什么目的？
·想想在20年、10年、5年、2年之后，你希望自己在干什么？
·为你的雇员和（或）自己的家人留下遗产，对你有多重要？
·在你退出后，你希望谁拥有和（或）经营你的企业？
·谁是你的关键雇员，在你规划退出时以及退出后，你希望他们扮演什么角色？
·有家庭成员涉足企业的经营管理吗？你希望他们在未来扮演什么角色？
·你知道你的企业价值几何，以及在不同环境下，它们的不同价值吗？
·在你的财富中，有一个多大的比例体现在你的企业里？
·你的风险偏好是什么？
·在退出企业之后，你还会涉猎哪种类型的活动（企业的或非企业的）？
这些是企业所有者在设定退出目标时，应该考虑的众多个人和企业问题中的几个。这些目标必须进行优先排序，打印成文，用以指导企业进行相关的调整。在退出规划流程的起点，企业所有者在财务和心理上的准备就绪度会对退出目标产生相当的影响。
步骤二：企业所有者的准备就绪度
许多企业所有者通常都是置个人需求于企业需求之下。在这样做的过程中，所有者倾向于将利润再投资到他们的企业中，也倾向于允许他们的企业垄断他们的时间，通常都优先于花在家庭和娱乐的时间。因此，无论是在财务上还是个人（时间、精力）上，所有者都对自己的公司进行了全面投资。
为了简化计划退出的过程，并在“步骤一”中扩展目标设定的过程，所有者可以衡量他们的财务和心理就绪度，以确定他们对今天的退出做了多大的准备。通过使用这个简化的过程，所有者可以调整他们的当前状况，并开始考虑在他们的退出计划中接下来需要做什么。同样，退出计划是一个过程，而不是一次简单交易。知道你今天在财务上和心理上所处的位置，是一个非常有用的步骤，可以帮助你了解如何以及何时能够达到“步骤一”中所述的目标。这“步骤二”有助于确定他们退出的财务和心理就绪度。
从财务准备就绪度（也就是说，从所有者个人财富所处地位）看，企业所有者要么指望来自退出的收入（可能是一份可持续获得的回报或从一项权益出售中得到的现金）去实现其长期目标（较低的财务就绪度），要么完全不指望这类收入（较高的财务就绪度）。借助于退出规划团队的帮助，企业所有者必须厘清自己当期的财富水平、投资的多元化程度、风险偏好、收入来源、企业的运营支出、退出后的预期生活方式，以及赡养伴侣和孩子的相关需求等。
就财务就绪度较低的企业所有者而言，他们目前的财富地位和满足未来经济目标所需的资产数量之间还有一个缺口。企业所有者需要从自己的企业获取具有流动性的真金白银，来补足这个缺口所需，用以满足其退出后的花费支出，以及其后代所需的支出。一般而言，财务就绪度较低的企业所有者拥有的退出选择要更少，需要更周密的退出规划。他们需要考虑使用下述行动的组合：
①使企业获得进一步发展，以便实现自己的经济目标；②在维持对企业控股权的同时，尽快退出部分投资，以便实现投资的多元化；③卖出企业并为企业新的所有者工作；④退出之后，削减预期开支。对于财务就绪度较高的企业所有者，可供选择的退出方案会更多。
从心理准备就绪度（比如，企业所有者对企业的依恋程度）看，企业所有者可能做好了退出的准备，对如何充实没有企业的日子，有了很好的规划和（或）把这种退出视作进入人生下一阶段的健康而自然的步骤（较高的心理就绪度）。
此外，所有者可能深度卷入企业的日常经营活动，对企业有很深的情感依恋。除经营企业外，这类所有者几乎没有任何爱好，视企业为事业而非投资，以及（或）下意识地抵制规划退出所需的步骤。对这类所有者而言，企业可能就是他们自己的化身（较低的心理准备）。无论他们的心理准备的就绪度如何，企业主可能会考虑为自己投资一个相关的教练或加入像Vistage之类的CEO同伴小组。
正如下一节的调查数据所示，大多数（84%）美国私人企业主对退出公司的心理准备就绪度较低。如果我们把这与之前在有关老去的婴儿潮一代企业主的问题所提供的数据结合起来考虑，这就是一个有趣的统计数据。
一旦所有者设定好退出企业的个人目标，而且他们的财务和心理准备就绪，那么他就可以开始和顾问定义自己所属的退出类型，并着手制定退出规划的其余部分。
步骤三：退出所有者的类型
“步骤三”涉及给退出所有者的类型定性。退出所有者的类型有四大类，具体取决于每个所有者退出的财务和心理准备就绪度。确定退出所有者属于哪种类型，有助于分辨最适合于所有者的退出方案，并可据此构建相关退出规划。
“实力雄厚且蓄势待发”型所有者的特点：财务和心理准备就绪度都很高。他们不仅已经准备就绪，而且具备条件开始启动这项退出之旅。他们个人对企业的日常经营影响不大，对企业的情感依恋有限；他们在公司权益之外的财富足以支撑他们的生活方式；遗产税的问题通常需要体现在退出规划里。
“富裕但仍想继续工作”型所有者的特点：就退出企业而言，具备较高的财务就绪度，较低的心理就绪度。这些所有者准备离去，但不知道，除了经营企业外，他们还能做什么。从心理准备的就绪度而言，他们的介入对企业的日常经营很关键，同时，他们享受工作，对企业有情感依恋的倾向。财务上，就像“实力雄厚且蓄势待发”型所有者，他们有着足够的财富，包括企业之外的收益来源，同样，也可能面临遗产税的问题。这些企业所有者可能正在考虑一份从企业逐步退出的可控规划。
“留守及发展”型所有者的特点：退出的财务就绪度和心理就绪度都较低。他们不仅没有做好停止工作的准备，而且，就维持其退出后的生活方式而言，他们还没有积累起足够的个人财富。在企业所有者群体中，他们通常有着更多创业者的色彩，大都更希望继续工作。他们的兴趣是在企业的发展上，着眼于在较远的未来退出企业，而且会在合理避税的基础上节约每一块铜板。
“以最高价极力退出”型所有者具有较低的财务就绪度和较高的心理就绪度。他们想以尽可能高的价格立刻退出。这些企业所有者的选择有限，仅有的选项可能就是出售他们的企业。就退出企业而言，他们在财务上没有准备好，可能还依赖企业维系他们的生活方式，但停止工作的愿望很高，至少是想尽快脱离目前的企业。
图14-1 退出象限图
没有任何一个所有者完全适合于四种类型中的某一个，但可能偏向于某一种，同时具有其他类型的某种特质。在图14-1的退出象限图中，我们把退出规划流程的“步骤二”和“步骤三”放在一起，有助于表述就财务和心理就绪度而言，一位所有者会属于哪一个类型区间。
为了提高企业所有者衡量其退出就绪度的能力，我们创建了一个在线软件调查工具，以帮助企业主做这种衡量。在三年的企业主调查过程中，完成了超过1 500项调查。该调查工具被命名为企业退出就绪指数（BERI，以报告形式体现），如图14-2所示。
图14-2 企业退出就绪度指数
注：©2017.巅峰权益解决方案公司。
这些调查结果反映了美国的企业主退出的一般就绪度。这些调查结果满足了这样一个目的，即如果这些企业主感觉他们还没有准备好从他们创建（或购买）的企业转出的话，那么这个调查结果实际上帮助了那些心理准备就绪度低的企业主看到他们真的并不孤单。
此外，仔细观察，调查结果不仅表明他们心理准备程度较低，而且现今大多数人退出的财务就绪度也较低。如上所述，这些“留守及发展型”企业主代表了当今大多数企业主的就绪度。而且，鉴于这一事实，许多企业主的问题不仅仅是“如何在企业之外存入更多资金以确保我的个人财务/退休规划”，而且是“我对我的企业有多依恋，以及这如何使我无法就我所拥有的最大财务资产进行客观规划”。
实际上，“退出规划”这个名称并不一定能很好地适用于这个企业所有者市场，因为它好像在直接暗示——退出就是该走了。然而，正如在本章中多次提到的，退出规划实际上是一个长期的过程，旨在于一段时间内帮助企业所有者规划其最终的退出。
说实话，在一个所有者准备好要离开之前，实际上并没有太多时间去完成那些成功转换通常所需的改变。BERI调查的结果应该有助于企业主认识到，在财务和心理准备方面，他们并非与众不同，而且，为了实现个人和企业的成功转型，他们应该用更长的时间来制定自己的退出规划。
步骤四：可选退出方案
企业主参与了退出规划流程，完成“步骤一”“步骤二”和“步骤三”后，就已经考虑好他们的个人和企业目标，并了解了他们在退出时的财务和心理准备情况。现在，可以向前一步，来看一看为实现“步骤一”所涉目标的所有可行的可选方案。一份完整的退出策略规划会检视可行的退出可选方案的所有优缺点，以确定哪一个是帮助企业主实现其总体目标的最佳方法。这时企业主可能会意识到出售企业不是退出的唯一或最佳选择。如表14-1所示，还有许多退出的可选项。认识到大多数非上市企业不会进行首次公开募股（IPO），并对清算公司也不会有兴趣，我们这里就专注于持续经营企业的五种最常见的退出选择：出售、资本重组、员工持股计划（ESOP）、管理层收购和股份赠予。
表14-1 20种退出可选方案
出售给第三方
将企业出售给第三方是最直观、最容易理解的退出选项。许多企业主都知道他们所在行业的公司会卖给更大的竞争对手（或投资者），而且还有一些企业主甚至知道那些公司的估值倍数。对于这个选项，需要理解出售交易的基本构成，以便为潜在的出售事宜做更好的准备。并购的好处已经在第1章进行了论述，而并购市场和规划流程则在第4章进行了阐述。
这个选项一般是立刻实现股东财富的最有效的手段，当然这里有个前提，即这个出售行为能够有助于价值创造并能以最高的价格卖掉企业。通过这种方式，企业所有者通常可能得到最高的价值，但可能失去工作、放弃对企业的战略和财务控制、丧失企业未来的价值，并遭遇税费问题。[3]这些要退出的所有者出售企业的所得价值，无非就是市场能够承受的价值（换言之，也就是买家能够支付的价值）。正如本章一开始提到的，并购顾问认为65%~75%的潜在卖家达不到出售条件，这意味着这些企业的其他退出选择可能更有意义。此外，正如BERI的统计数据所显示的，如今，只有不到两成的企业主具备出售企业的心理准备，即他们才是出售公司的候选人。
如果企业所有者清楚，在出售交易之前的若干年，就可以采取许多行动来提升企业价值，并使公司在未来更容易转让，那么他的结局就会更好。这本书书名《并购估值》（为并购而估值）就此做了提示。
私募股权基金的资本重组
下述情况共同导致了私募股权投资者的剧增：不断增加的上市公司立法、廉价债务融资工具的出现、更多的现金可用于投资、婴儿潮时期出生的企业主的老龄化，以及不断增长的经济形势。在2017年，PitchBook Data公司披露全球有13 039家活跃的私募股权基金公司（PEG），其中6 434家的总部设在美国。这些公司一共支持了64 471家世界各地的公司，包括30 682家美国公司。
最初，这些基金公司专注于中盘股、大中盘股和大盘股市场的投资。随着大公司估值的高企和基金公司数量的整体增长，这类基金公司已经将投资下移到中盘股的低端市场，以购买成长性好的公司。如今，这类基金会购买具有下述特征的500万~1000万美元规模的公司：有独特的销售地位，有增长潜力，有赢利能力，有一个好的管理团队。由于这些趋势，对于企业所有者来说，私募股权资本重组的方式已经成为一个更可行的退出选择。
资本重组交易是指，企业所有者把企业的控股权出售给私募股权基金（PEG），从这些出售收入中拿走部分现金，并且也可能在经营层面继续掌控企业。私募股权基金提供资金和管理知识，帮助企业做大做强。这种融资为公司的成长提供所需资本（仅靠企业所有者的资本金无法完全做到），抑或这种投入资金是为了满足企业的一项收购活动所需。出售权益的企业所有者得到的价值，不包括任何可能的协同效益价值，但他会为公司未来的价值保留部分权益，并可能在雇用协议之下继续为公司工作。对于财务和心理就绪度较低的企业所有者（换言之，即“留守及发展型”企业所有者），这是一种典型的退出方案。
虽然这种再资本化选项在纸面上看起来非常好，但许多所有者会为是否接受这种替代方案而挣扎，因为私人企业主通常不想让合作伙伴介入他们的企业（更不想成为别人的雇员）。这些所有者应该认真关注突显私募股权力量在当今市场中不断增长的那些统计数据，并了解它们的交易是如何为满足私人企业主的各种需求和关注，而随时间演变的。
员工持股计划
员工持股计划（ESOP）是一种所有权的内部转移方式，涉及把公司权益（全部或部分）出售给员工受益信托。员工持股计划信托是一种合规的退休计划，内容包括权益兑现时间表、最高限额，以及《员工退休收益保障法案》的其他相关规定。
员工持股计划为公司的权益提供了内部市场，为企业所有者提供了投资多元化的可能，为长期效忠公司的员工提供了权益奖励的机会，能激励员工提升企业生产率。此外，这个方案还提供了一种合规的退休金计划，为公司及其企业所有者提供不小的税收优惠。另外，由于员工持股计划的可塑性，企业所有者可以保有控股权，继续在公司工作，领取工资，仍然享受某些合理的特权，还能分享公司未来的价值。在拟退出的四类企业所有者中，有三类所有者可以把员工持股计划作为他们的一种可选方案。整体上，员工持股计划对下述所有者是一个有吸引力的可选方案：想通过部分权益变现一些现金的所有者（通过免税展期增减流动性）、[4]还没有准备退休的所有者、想要为员工留下遗产的所有者。而急于退出的所有者不可能对员工持股计划感兴趣。
总的来说，ESOP是一个非常灵活的工具，但是它有一定的复杂性。经验丰富的退出规划专业人士，以及专门做ESOP的人士，可以帮助澄清这种复杂性，让所有者了解ESOP是否是帮助其实现个人和企业目标的可行选择。
管理层收购
管理层收购（MBO）是另一种涉及所有权内部转移的退出策略。不过，在这种情形下，所有权直接出售给了公司现有的管理团队（也许还有一些共同所有人和/或家庭成员）。这种退出方案有四大好处：
·（1）控股权的退出可以在许多年间逐渐实现，提供了一个有弹性的交易结构和税负形式。
·（2）公司的价值得以维护，因为企业经营的连续性得到了保障。
·（3）交易不需要一个外部的第三方参与。
·（4）它对助力公司成长的团队是一种奖励。
其缺陷包括：
·（1）雇员缺乏购买企业的现金支付能力。
·（2）企业的雇主/雇员与合作伙伴之间的关系生变。
·（3）可能需要把企业当作抵押物。
·（4）需要与为所有者打工的人谈判。
MBO通常是那些财务就绪度高而心理就绪度低的企业主（即那些富裕但选择工作的人）的选择。MBO可能对具有下述心理的企业主并不适合：希望将企业所有权风险转移给有财务实力的买家或私募基金，以便让自己通过几年甚至几十年的努力获得大回报。也就是说，很多老板都真心希望奖励那些帮助其取得成功的员工。MBO需要企业主和管理团队之间有高度的配合，因此需要一个经验丰富的专业团队来执行。一个完整的退出规划过程将兼含MBO方案（用于企业主退出规划）的财务和非财务的优缺点。
股份赠予
股份赠予（gifting）策略涉及把所有权转让给家庭成员或员工。这种赠予策略能够与其他策略（如员工持股计划和管理层收购方案）组合一起用，实际情况也常常是这样，即把一笔额外的公司股票转赠给员工、继承人或慈善机构。在多数情况下，这些方法都不会给企业所有者带来任何现金流。不过，某些交易能给现有所有者带来常年收益，同时对于那些赠予出去的资产，会给现有所有者带来有利的税收抵扣优惠。
如果仔细琢磨的话，股份赠予方法应该在退出流程的早期做，最好是在出售公司之前较早的时间点做，以便在价值提升时，那个增值的部分已经是处在所有者的遗产之外了。虽然当时不是出售公司的恰当时机（比如，处在市场的下行期，或时点与所有者的短期目标不太吻合），但那时可能是做遗产分配计划和赠送股份的好时机。赠予股份更多的是一个遗赠问题，而不是一个退出或继承的问题，除非家族参与了企业经营，并且是领导团队的一部分，预计将获得未来的所有权。因此，对拥有高水平财务准备的所有者而言，股份赠予通常是一种选择，但与所有者退出的心理就绪度无关（即指的是那些富裕但仍选择工作或富裕但准备离开的所有者）。
虽然清盘（清算）不是大多数企业所有者想考虑的，也不在本书考察范围之内，但在某些情形下，它可能是一种需要考虑的可选方案。当一家企业业绩持续表现不佳，且管理层一直拒绝改变不良的经营管理方式，或无人出手购买这家企业，那么清盘可能是保值的最佳方式。不听取建议以主动和有序的方式清盘，有时可能导致最终破产。
在这些退出可选方案中（见图14-3），每一种都具有不同价值。这里，有一个重要的概念需要了解：一个企业具有的价值不限于一个值；相反，它是一个范围。下一节将会阐述为什么同一个企业会有不同的价值。
图14-3 退出可选方案
步骤五：价值范围
估值是退出规划流程的核心部分。企业通常是企业所有者最有价值的一笔资产。因此，通常对财务就绪度较低的雇主而言，他们的财务保障取决于企业价值的最大化（和税负的最小化），以及能否把其资产价值转化为现金。所有者及其顾问必须知晓企业当期的价值范围，以便确定如何抵达自己财务目标的彼岸。在查看整个资产组合时，对可流动证券和所持不动产，企业所有者可以很快确定它们的当期价值。不过，由于对流动性较差的企业价值缺乏了解，所有者不可能清楚其个人财富净值是多少。
企业的“价值”取决于价值的前提和标准（这在第1章做了介绍），但这些要基于退出规划的目标和前景来确定。通观本书，我们都会提及这么一个事实：价值是一个范围的概念，不是一个精确的数字。许多企业的所有者都不知道自己公司的价值，他们也不懂价值是如何变化的。结果，他们也不可能意识到：每个可选的退出方案都附有不同的价值。
要想审核依据各退出可选方案的分析得到的财务结果，企业所有者必须懂得存在于企业的“价值范围”。从并购角度出发的这一概念在附录13A中已有提及，它涉及从交易中获得的协同效益。在退出计划中，范围的概念就更加广泛了。企业评估师有充分理由将其评估的使用限制在特定目的。其价值结论直接受到价值目的和基本标准的影响。每个公司的价值范围都可以以连续统一的形式呈现。如同表14-2所示（该数据应用了我们将在第21章中提供的案例研究中的数据），这种范围可能非常重要。
表14-2 价值连续值（单位：万美元）
①卡文迪什在估值日期（第5年）中，因清偿目的而定义的账面价值。我们假设未就账面价值做任何追加调整。参阅第21章的表21-3。
②适用于股份赠予目的的、处在少数股东权益价值范围的公允市场价值。这里假设公允市场价值是建立在4倍于息税前利润值之上，但因缺乏变现性而采用了30%的贴现率。因为是对少数股东权益进行估值，所以，没有就超额补偿问题进行调整。息税前利润取自表21-1。
③控股权的公允市场价值，即针对私募股权资本重组的价值。这里也假设公允市场价值是建立在4倍于息税前利润值之上。由于75万美元的超额补偿（参阅表21-7）对息税前利润进行了调整，但这里没有对流动性不足进行价值贴现。
④针对寻求横向整合的战略买家的投资价值。由于费用降低，已调整的765万美元息税前利润将得到进一步的调整，结果是息税前利润有了一个100万美元的增幅。对于这个案例，支付的投资额是一个4倍的息税前利润值，但投资价值通常反映了一个比公允市场价值更高的倍数（更低的贴现率）。
⑤针对寻求纵向整合的战略买家的投资价值。由于新增的收入和降低的费用，已调整的息税前利润将进一步调整，结果是息税前利润有了一个150万美元的增幅。
在价值连续值的最低端是清盘价值。就持续经营的企业而言，在公允市场价值范围的较低端，通常活跃的是直接财务买家——他们会贴现公司未来预期现金流，并假设仅利用公司的（通常是较高的）资本成本进行内部发展。这段价值范围值始于公司的小股东（流动性很小、对公司的管理没有控制权），包括无法控制所有者的随意支出。因此，正如第12章所阐释的那样，对缺乏控股权和缺乏变现性进行贴现一般是合理的做法。这里的公允市场价值适用于股份赠予和员工持股计划方案。
然后，价值连续值扩大到控股权股东——他不仅掌控企业管理，而且愿意的话，他也有能力卖掉公司。在这里，针对缺乏控股权的贴现就没有了意义，因而针对缺乏变现能力的贴现率要么被最小化，要么没有使用的必要。公允市场价值适用于针对财务买家的企业出售情况，通常也适用于管理层收购和私募股权资本重组的退出形式。
再接下来，这个价值连续值会持续扩大到涉及协同效益的投资价值（可能涉及一个具有多元投资组合的买家）。通过消除一些公司的经营性支出，这类买家能提升公司管理费用的使用效率，并把被购公司视作其开拓特定市场的运作平台。
随后是寻求横向整合的战略买家（一家公司想在生产流程的某个节点控制市场，方法是控制这个节点的资源），利用业务组合，降低成本。在最后，是寻求纵向整合的战略买家——一家公司为了提供产品或服务，控制几个涉及生产和（或）分销的环节（利用其他企业提升其收入水平）。出售给第三方的可选方案也可能处在几个不同的价值层面。总的来说，退出规划的部分作用是确认哪种买家会认为该公司最有吸引力。
正如第3章介绍的那样，价值动因反映了公司的优势——这些优势既能使公司的风险最小化，也能使公司的净现金流回报最大化。这些动因包括预期来自并购的协同效益、行业地位、增长趋势、品质及企业声誉、现金流及赢利能力、客户关系、区域拓展的可能性、品牌、技术、知识产权、配套的人力资源和其他相关要素。为了理解这个价值范围，企业所有者必须对这些价值动因有深刻的理解。
步骤六：退出规划的实施
退出规划流程中的最后一步是有关完成规划的部分。在量化了所有者的目标，确定他们的就绪情况，并分辨了他们最近似的所有者类型之后，除了理解价值就是范围的概念之外，相关的流程还包括退出选项的评估，随后，所有者就基本上会接受一个他们所选退出方案的价值。现在，在“步骤六”中，重点是构建交易，审查某些结构的税务影响，起草执行规划所需的法律协议，以及组建合适的咨询团队，以协助（持续的）规划和退出的实施。
退出规划还有一个不可或缺的部分（与估值相关）：通过税负最小化进行保值、从债权保护价值、通过价值动因提升价值等。像表14-3概述的那样，价值的保值方法还有：把企业转型为S类公司、建立员工持股计划或设立一个剩余财产年金慈善信托（charitable remainder trust，CRT）等。此外，价值的保护方法还有：检查保险政策、实施定期的法律审计、解除个人担保、把不动产从经营中分离，以及设立多家实体，等等。提升增值的方法还有：不断增加现金流、降低与这些现金流相关的风险。不断增加现金流的方法有：增加收入并减少非常开支。降低现金流风险的方法有：夯实客户群及使其多元化、建立一个扎实的管理团队及培养一个接班人。这个流程的关键点是能够向潜在买家呈现企业过往历史和解读管理层未来的成长战略。会给公司内涵加分的行为还有：把公司的财务报表梳理好，把管理层的企业发展战略整理成标准文档。此外，定期获取有关自己企业的独立评估报告，如能达到几个目的（包括找出公司特有的价值动因，为退出规划的目的确定客观的价值评估值）。上述这些就是规划实施的所有构成部分。
表14-3 价值的保值、保护和增值
但这里要强调的是退出规划流程的灵魂：理解、培育和实现企业价值。而要想实现价值，需要有效实施退出规划。
退出规划的实施要涉及交易结构、税收、遗产规划、法律协议和更多事务的协调和计划。它是一步一个脚印的流程，要花经年累月的时间来实现这种价值的转移，然后是管理的问题，最后是控股权的问题。当然，要考虑的问题还包括市场条件、市场时机、价值最大化与相关风险、外部要素与内部要素、战略性业务要素、沉迷于企业的情感问题、“成功”的心理指标，以及家族成员管理企业的潜在可能性。
要想有一个顺畅而成功的退出，确保有一个称职和专业的顾问团队非常关键。同时，抓紧实施和定期复审退出规划，会有助于确定所有者的时间安排，并锁定最终的成功退出。
在指望出售公司的所有者中，运作时间不足三年的，绝大部分都未能达到目的。如果他们的退出规划同时有可启动的备选方案，那么他们在未来以最优价格出售公司的情况要好得多。而要想理解什么是最优价格，就必须懂得在前8章所述的给一家企业估值用到的那些基本变量。
[1] 这与第4 章论述的并购交易的顾问团队是相一致的。不过，企业主应该确保这个团队的每个成员都有做退出规划的具体经验。
[2] 这个六步骤流程来自John M. Leonetti, Exiting Your Business, Protecting Your Wealth (Hoboken, NJ:Wiley, 2008)。建议读者阅读这本书，并访问相关网站：www.exitingyourbusiness.com 和www.pinnacleequitysolution.com，以便获取有关退出规划流程的深度理解。
[3] 对于少数公司而言，相比出售，IPO 又是一个退出的可选方式。
[4] 针对美国国内税收法典 1042 款项下的 C 类公司。