Local EPUB Text
调试贴现率和市盈率倍数
在考虑这些比率时，还有最后一点需要做。这类目标公司大多是非上市公司，而这类投资者大多是收购其控股权的。是的，刚才引用的这种回报率都是那些公开交易证券的回报率，而且投资者在这里通常都是购买少数权益。控股与非控股的差异，都应体现在需要计算的相关回报率里。这种比例的调整应该应用到这些回报率里，或在合适的时候应用于随后估值过程的任何贴现和溢价。但它们不应该反映在这些权益回报率的推导过程中。
买家和卖家常常惊讶于看到25%或更高的权益资本成本，他们对这类比率值的怀疑或质疑也会随之而来。
21世纪初，2008年年底市场崩盘前，标普500的美国公司的平均市盈率倍数大约是25倍——这隐含着一个4%的必要回报率。为什么人们投资普通股，甚至是标普500这种规模的公司股票，只是为了赚取4%的回报率？对于非上市公司，来自MCAPM模型或扩展模型的高得多的25%权益贴现率有现实意义吗？
如果要一步一步认识各种投资选择之间的区别，那么从4%的回报率到25%的权益贴现率的理解之旅就是一个非常好的逻辑路径。第一步，让我们认识一下标普500公司的优势：企业规模、市场份额、资本通道、管理深度、产品线宽度、品牌影响力和分销系统（常常延伸到全球）。当与典型的非上市公司进行比较时，即便是选择一家中等规模的上市公司，这些差异也是非常大的。
下一步，让我们看看增长预期。投资者不会为了赚4%的回报率，而以25倍年利润的价格购买股票。相反，他们预期这类股票的价值会在很长的时间里以很高的隐含增长率增长。正如第8章所述，预期增长率的短期与长期差异是单期资本化法所无法有效处理的。单期资本化法使用的资本化率的倒数（市盈率倍数），也会受到相同的局限。某些大公司所具有的竞争优势，会为公司提供长期的增长潜力，但这种优势的有效期多半只有4~10年，而非无限期。不过，在股票市场上，财务报告的编制方式带来的是单一年份的利润倍数，所以有时可能会出现很高的市盈率倍数。驱动倍数的突出要素是隐含的利润增幅，以及随之而来的股票价值升值。
技术上的错误也会带来混乱。作为25倍市盈率倒数计算出的4%的比率，实际上是资本化率，而不是贴现率，只能说明过往的利润，而不是用于计算未来净现金流的。由于市盈率倍数（如同资本化率）适用于单年期的回报，它们反映的是预期增长。
表8-9是把4%的回报率（来自25倍的市盈率倍数）向约25%的权益贴现率进行了转换调整。这里关键的“未知”且需要诠释的差异，多半是大公司股票隐含的10%的长期增长幅度。