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并购交易倍数法
交易倍数法（TMM）着眼于为获得企业控股权而支付的价格。这些交易的买家通常是上市公司，因为在进行收购时，非上市公司通常不会披露财务信息。然而，由于存在一些数据库，如，标准普尔Capital IQ（S&P Capital IQ）[1]、普拉特统计数据（Pratt’s Stats）[2]、GF数据（GF Data）[3]和“已做交易”（DoneDeals）[4]等，现在可以获得大量有关大中型规模的非上市公司的交易数据。同时，BIZCOMPS？和IBA市场数据（以及普拉特统计数据）提供那些非常小的公司的交易数据。[5]另外，这些交易通常是战略性的，也就是说，买方收购的是处在相同行业或类似行业的企业，目的是为了获取各种协同效益或其他集成效益。因此，绝大多数时候，这种交易所付价格反映的是被购企业对于那个具体买家的投资价值，而不是公允市场价值（即财务投资者支付的价格）。
要想交易法产生合理的价值指标，交易数据必须是来自与目标公司非常相似的公司。另外，收购目标公司的预期协同效益必须与反映在过往交易数据里的那些协同效益有足够的相似性，以便得到一个合理的比较基础。因此，要想有一组能用于分析的倍数值，就需要有足够数量的战略交易案例。在做战略交易时，市场对买方的动机可能无法完全理解。买家可能是纯粹基于防御动机从事某项收购，目的是为了把一个强大的竞争对手拒于某个市场之外。类似地，与收购所能产生的真正潜在利益相比，为目标公司支付的价格可能看起来异常高，但这项收购也可能使买方在其他方面获得了更多利益。在行业整合期，这种价格和相应倍数可能会显著增加，同样随后也会迅速下降。由于这个原因，对战略交易必须予以认真仔细地分析。
由于这种交易数据反映的是有关控股权的收购，所以由此产生的是一个基于控股权的价值（这些数据一般适用于与其他并购交易进行直接比较）。战略收购及其相关倍数反映的协同效益和其他利益，也会有别于您正在考虑的交易的协同效益和其他利益。所以在进行数据比较时，一定要小心慎重。
同样，明智的做法是，仔细研究一个行业，辨识正在推动并购活动的因素。比如可能是短期性质，即当众多买家正在利用暂时出现的机会频繁出手时，这些因素会在短时间内推动价值和倍数走高。例如，20世纪90年代有几年，护理保健业务价格出现飙涨，就是因为管理保健规范和其他监管制度的变化所致。不过，监管制度的再次改变，又导致价值迅速下降。21世纪00年代，殡仪馆业和保险代理业也经历了类似的飙涨现象。因此，要分析临时出现的畸变现象，评估它们对价值的长期影响。
交易数据的真正好处是，它可以揭示某个行业里那些门儿清的战略玩家正在做什么，以及他们在战略交易中所支付价格如何。当这类信息的量足够多时，这些交易能反映出有关这些公司的价值动因或风险动因。
为了例解交易法的运用，假设目标公司是一家通用制造公司，在2017年年初，于市场上崭露头角。这家目标公司的销售额大约是3亿美元，赢利能力高于行业标准，生产设施先进，原材料储备充足，但作为一家独立的企业，却只有较小的增长产能。一份截至数据采集日的行业研究报告显示：
·产品的商品属性妨碍了公司和产品的差异化。
·规模经济决定了收入和成本的协同效益潜力。
·服务的客户群和区域市场越广，就越有助于提供区域市场或行业市场下行的保护。
·近来行业的并购活动强劲。
·普遍较低的股票价格使低廉并购机会出现。
在既定的行业背景之下，我们从公开的信息渠道采集了相关交易数据，列示于表10-1中。
表10-1 通用制造业的战略收购
①最近的报价被Blue Industry拒绝（截至2017年2月28日），这个报价于2017年4月5日失效。
当所涉公司是上市公司时，可以从公开的信息渠道获得大量的信息，如交易的性质和条款、支付的价格及所产生的倍数。在表10-1中的前三个交易均完成，最后一项却最终未能成交，原因是卖家拒绝了买方的报价。
这些交易表明，正处于整合的这个行业里，战略买家为目标公司支付了大幅的溢价——大概高于公允市场价值的40%。从这个初步的信息出发，有必要对买家和卖家做一次彻底调查，评估它们（至交易截止日）的状况、意图和选择。不过，有一点很明显：在谈判的过程中，无论是该市场的买家还是卖家，都能从每次交易产生的数据和相关资料中大受裨益。
必须考虑迄今为止我们讨论过的许多问题，诸如行业状况、公司规模、市场定位和其他竞争因素。例如，表10-1列出的最后一项交易是一个不成功的案例——这是该行业世界第二大公司Consolidator报价收购行业第三大公司Blue Industry的尝试。在确定小得多的目标公司的价值时，如此规模的两家公司之间的潜在交易细节是否有相关性，还需要我们进一步的分析。不过，这种数据的确清楚地展示了（截止于这个日期前后的）该行业战略买家的定价模式。
买家和卖家应特别小心中介机构所报的交易倍数。中介机构向卖家提供这些倍数，是作为它们代表卖家所提交易策划案的部分内容。然后，在把目标公司向潜在买家推荐时，投资银行业者或经纪人会使用相同的倍数，并基于这些倍数为所报价格提供理由依据。如果这种战略交易或基于这些倍数的交易不代表当期市场，也与目标公司不够相似，那么买家和卖家就会被中介机构所误导。没有足够的类似性，引人注目的倍数也没有什么意义。买家和卖家都需要认识到这种隐藏的价值畸形。
交易结构
在分析交易倍数时，另一个需要谨慎的地方是交易的构架问题。其核心是：这项交易是出售资产，还是出售权益？这个主题还将在第15章进一步详细论述。权益出售涉及买方公司和售股股东之间的直接交易，即股东出售权益交换成以现金、股票、票据和其他形式表现的价值。出售资产涉及买方公司和卖方公司的交易，即卖方公司的资产（包括全部或部分有形资产和无形资产）交换成以现金、股票、票据和其他形式表现的价值；然后，卖方公司把资产销售进项款分配给出售股东。也就是说，出售资产仅仅涉及买方接受企业的资产，通常不管负债；而在出售权益的交易中，负债跟资产一起走。
在绝大多数的评估中，估值的对象是企业的权益。权益包括所有资产减去所有负债。通常这里不会有什么混淆之嫌，除非有些评估方法把这视为一项资产出售交易。在这种情况下，所得价值必须进行调整，把不准备转让的资产和负债都包括进来，以便确定权益价值。
作为一个通则，常常是采用下述公式，把出售资产的价值与出售权益的价值进行比较：
转让给买家的资产-转让给买家的负债=转让的净资产（=支付的对价或收到的对价）+卖家留下的资产-卖家留下的负债=卖家的权益
通常留下的资产是现金、应收账款（一定账龄之上的）、“不良”库存，以及非经营性资产，如公司的汽车。通常留下的负债是应付款项及预提费用。就其他负债（如银行债务及租赁）而言，每一个并购交易的内容都会不同。
[1] Capital IQ 拥有全球6 万多家上市公司和200 多万家非上市公司广泛的市场信息（www.marketintelligence.spglobal.com）。
[2] 2017 年，Pratt’s Stats™ 包含超过27 300 家非上市公司的销售数据，中位售价约为40 万美元，平均售价约为3 720 万美元（www.bvresources.com）。
[3] GF Data Resources 的报告包含价值在1 000 万至2.5 亿美元范围内的私募股权交易的详细估值、数量和杠杆数据（www.gfdata.com）。
[4] DoneDeals 提供中等规模的非上市和上市公司约7 000 笔销售交易，销售价格在100 万至2.5 亿美元之间，其中一半低于1 000 万美元（www.valusource.com）。
[5] 2017 年，BIZCOMPS 包含超过12 650 家非上市公司的销售数据，中位售价约为16.7 万美元，平均售价约为34.5 万美元（www.bizcomps.com、www.bvresources.com 或www.valusource.com）。与此同时，IBA 市场数据包含3.7 万多家小型非上市公司的销售数据，这些企业的收入大多低于100 万美元（www.valusource.com）。