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公允意见函的组成部分
公允意见函描述了顾问从财务角度确定交易公平的过程。它通常以一封简短信函的形式提交，辅以受托人顾问的口头陈述。在信函和陈述的背后是对所有相关因素的全面分析。请参阅本章末尾的“附录16A”——这是一家非上市公司买方和卖方的公允意见函报告样本，使用的是第21章案例研究中提供的相关事实。[1]
虽然美国[2]和其他几个国家没有关于公允意见函结构的专业标准，但加拿大已经制定了这些标准。[3]从作者的角度看，这些标准通过下述披露的内容，为公允意见函的组成结构提供了一个有用的框架和指南：[4]
·（1）聘请顾问做公允意见函的一方的名称。
·（2）对拟议交易的描述以及向证券持有人（或一组证券持有人）提供的对价。
·（3）做公允意见函的目的。
·（4）顾问的身份和证件。
·（5）描述顾问与任何利益方之间过去、现在或预期的关系，并就提供公允意见而言，看看这些关系与这种顾问独立性的相关性如何。
·（6）公允意见函的生效日期。
·（7）声明：这份公允意见函是由行为独立客观的顾问所撰写，或可能会导致实际或可察觉的缺乏独立性和客观性的事实（即任何潜在的利益冲突的披露，包括该顾问在被评实体中持有相关权益）。
·（8）下述事宜的描述：足以让读者理解公允意见函的正当性，以及影响财务公平的方法和各种需要考虑的业务、资产或证券。
·（9）声明顾问的报酬不取决于下述行为的结果：使用公允意见函、实际的（或感知的）或有对价性质的披露。
·（10）对所进行的审查范围的描述，包括审查和依赖的信息类型（包括与公司管理层讨论）的摘要。
·（11）对支持公允意见函结论所做或所依赖的估值工作的描述。
·（12）该顾问用于推导结论所考虑的任何真实要约或先前估值或其他重要专家报告的阐述。
·（13）关键假设的陈述。
·（14）顾问在做分析时认为重要的因素的论述。
·（15）对审查范围和提供给顾问的信息不完整的局限的阐述，包括特定的原因和对结论的潜在影响。
·（16）对做公允意见函的人提出使用该函的相关限制（而且仅用于所述目的），其次是声明不承担因未经授权或不当使用公允意见函而造成的损失责任。
虽然这些披露是公允意见函的重要组成部分，但价值标准的确定、相关财务和估值分析以及协同效益的潜在影响都是其使用价值的关键要素。
就提供公允意见函而言，并不像估值那样必须符合各种财务报告或税则的要求，或必须与相关诉讼判决结果相一致，因为一个特定的价值标准（如公允价值或公允市场价值）并不是法律上所要求的。尽管如此，分析还是可以以计算标的公司的公允价值为基础，进而基于市场数据确定各种潜在买方协同效益，以确立投资价值的范围。[5]要记住，一个公允意见函不是一个退出规划或类似的咨询流程，在一份公允意见函确定价值范围的流程中，可以考虑几种交易情形。它们包括公开发行、出售给战略买家、出售给私募股权公司、杠杆资本重组、管理层杠杆收购、ESOP杠杆收购、出售给财务买家、公司分拆、有序清算。当然，很少（如果有的话）会考虑到所有这些交易情形；分析的情形将取决于拟议交易所关联的事实和情况，并可能受到相关判例法和管辖范围的影响。
就在准备公允意见函中所完成的相关估值分析而言，受托人应该了解价值范围是如何确定的、预测是如何使用的、考虑了哪些协同效益、使用了哪些市场数据，以及考虑的控股权溢价水平是多少。正如企业估值一样，这里的分析涉及经济和行业数据、管理层访谈、定性的公司背景、历史财务报表、财务预测和公司股票的过往交易。它使用这种分析来应用本书第6~11章中阐述的收益法、市场法和资产法确定一个价值范围。[6]具体来说，这种分析为下述各项提供了相关的理由：所用的预测、适用于那些预测的贴现率、所选的类比上市公司及类比交易，以及产生于每种方法并与交易对价相关的所算价值。在实践中，与企业评估报告不同，这种分析多半都不会陈述于公允意见函，但仍然是这类顾问的执掌之物。通常，由信托顾问在一个单独的会议中向受托人陈述这种分析。
当交易涉及整个公司或公司控股权时，可以考虑控制权溢价。然而，顾问必须注意：“大幅溢价可能会为合并提供理由，但如果没有其他合理的估值信息，仅靠一个溢价的要素，并不能为报价的公平性提供足够的依据。”[7]
关于协同效益，顾问应该进行分析和量化第5章论述过的收入增加、成本降低和其他的协同效益来源对价值范围可能产生的潜在影响。由于许多协同效益未能在交易后如期实现，如果要从财务角度得出公允的结论，则取决于所拟协同效益能否实现，因此这类顾问应该小心谨慎。
[1] 此外，请参阅以下链接，获取由估值研究公司（VRC）为轩尼诗资本收购公司编制的涉及公共领域公允意见函的示例。相关的意见函可在附录 B 的最后找到，并附有公司管理层编写 的 分 析 背 后 的 细 节 描 述 —— 始 于 第 161 页。https ：//www.sec.gov/Archives/ edgar / data42453/000121390017000988 / defm14a_hennessy.htm。
[2] 在美国，公允意见函不受统一的专业评估标准或任何其他企业评估标准的约束。然而，美国金融业监管局（FINRA) 的第 5150 条规则适用于规范其成员这方面的行为，它规定了提交公允意见函的程序，并要求披露任何相关的利益冲突。此外，美国证券交易委员会（SEC）还发布了第 13e-3号规则，对私有化交易中的公允意见函提出了披露要求。
[3] 具体而言，加拿大特许企业评估师协会（CICBV）已经制定了三套关于公允意见函的标准：标准 510 号包含“披露的标准和建议、标准第 520 号包含“工作范围的标准和建议”，以及标准第530 号包含“文件文档的标准和建议”。
[4] CICBV 标准第 510 号，第 8.2 ~ 8.4 节。
[5] 这里的例外是为涉及员工持股计划的交易准备公允意见函，交易各方必须遵守由美国劳工部颁布的 ERISA 条例。这些条例规定在公允意见函中考虑的价值标准必须是公允的市场价值。
[6] 在道衡公司的一份研究报告中，研究了 2006 ~ 2016 年间 3 000 多份公允意见函（引用于本章前面的脚注中），其中 91% 的意见函包括了至少两种估值方法的使用，75% 包括使用三种或更多种方法。类比公司法几乎用于所有分析的意见函，其次是贴现现金流量法，然后是交易倍数法。
[7] 史密斯诉范 - 格尔库姆，488 A.2d 858（Del.1985）。