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风险和价值动因
我们将在下一节阐述一些适于卡文迪什独立公允市场价值的贴现率和资本化率推导的影响因素，参见表21-8和表21-9。
表21-8 适用于权益净利润的比率（截至估值日）
①参见第8章有关扩展模型比率的解读。这是美国政府20年期债券的收益率。
②权益风险溢价是用来确认无风险的美国政府20年期债券之外，与大盘普通股相关的追加风险。
③规模风险溢价是用来确认与纽交所第十层级规模（最小的10%）公司相关的追加风险。
④这是一个可以直接适用于净现金流的回报率或贴现率，因为它的基础是投资者的回报——扣除了公司所得税。
⑤转换率——从直接适用于现金流的比率转为适用于净收益的比率，方法是用一个公司净收益乘上公司现金流的合理比率。
⑥在这个案例里，长期可持续增长率是假设的。
注：这个推导出的比率，对这个案例的估值分配是合理的。这个表旨在展示这个比率的推导过程，而且所示的数值仅仅是为了例解的目的。对于适用于某一特定估值的这种比率，必须考虑到相关风险、经济和行业因素、有效期、被估的权益规模，以及估值用途。
表21-9 加权平均资本成本和资本化率：适用于已投资本净收益
①适用于表21-8的净收益的回报率是28%的权益净利润回报率。表21-8展现了24%的权益资本化率的计算，但它没有加入WACC的计算。
②权益负债结构是以市场价值的形式提供的。这个结构的推导公式（在第9章阐述过）如下：Efmv=（NCFIC-D（CD-g））/（CE-g），即25 037=[6 074-16 300×（4.4%-4%）]/（28%-4%）。已投资本总额：20 257+16 300=36 557美元或55.4%+44.6%=100%。6 074美元的已投资本净现金流（NCFIC）推导自表21-10，16 300美元（=10 700美元+5 600美元）来自表21-3的资产负债表（当年）。
在这个计算中，回报是已投资本的净收益，不是已投资本净现金流。为了调整这个差异，CE从24.6%的净现金流回报率（推导于表21-8）调整到该表的28%的净利润回报率。
③6%的借款利率降到了4.8%的负债资金成本，因为负债的净成本按27%的利息支出税收抵扣减少。
④长期可持续增长率是在本案例的陈述中确定的。在贴现率里减去这个增长率，我们得到了资本化率。
⑤WACC的资本化率适用于已投资本的可用净收益，也就是，适用于基于收益的权益负债回报。如果卡文迪什没有负债的话，这个金额应该等于权益净收益。然后，为了得到权益价值，要从卡文迪什的已投资本价值里，减去有息负债。
经济条件
经济和就业增长已经减缓，但仍然处在健康状态。
行业和竞争考量
行业的市场份额被大型分销商掌控，其中有些是专事海鲜产品的，它们在购买和营销上都享有经济规模，并能从垂直产业链的优势上获益。体量单薄的分销商面临更高的经营成本，但可以通过专注于细分市场而进行有效的竞争。
财务状况和资金通道
该公司背负不小的债务，不仅某些拓展计划缺乏资金，而且，技术升级也面临资金不足的问题。
管理
正在接近规定退休年龄的路易·伯廷，是卡文迪什仅有的能提供高级管理服务的雇员。不仅营销管理缺乏，而且，总体而言，高层管理也显单薄。
客户群
卡文迪什拥有一个高忠诚度的客户群。
单期资本化法计算：独立的公允市场价值
利用经过标准化的584万美元的已投资本净收益（计算于表21-10）以及在表21-9推导出的加权平均资本成本和15%的资本化率，计算出100%的卡文迪什权益（基于控股）的独立公允市场价值是2 420万美元，而已投资本总额为4 050万美元。这个计算采用了单期资本化法，因为卡文迪什在过去5年的回报足够稳定，利用一个时期的回报就可以推导出一个可信的公司业绩的评估值。选择4%的长期增长率也支持这种方法的运用（这个增长率看起来适合于卡文迪什所处的既定经济、行业和公司条件）。
表21-10 单期资本化法：从已投资本基准转为权益基准（金额单位：万美元）
对于常常用于并购估值的已投资本模型，在使用时，它的负债权益权重都调整到市场价值，而非账面价值。虽然净现金流一般更受青睐，但在这个例子里，我们选择了净收益而非净现金流作为回报指标，目的是为了展示它的用法。
这个回报率是源自从净现金流调整而来的净收益，为的是避免在比率和回报错配时，出现价值扭曲。
4 050万美元的已投资本价值（来自表21-10），分别除以本年度标准化的息税前利润和息税折旧摊销前利润，得到隐含的息税前利润倍数和息税折旧摊销前利润倍数（见表21-11）。
表21-11 独立的公允市场价值：调整过的EBIT和EBITDA的隐含倍数
计算：类比上市公司的独立公允市场价值
类比上市公司法采用本年度三个标准化的已投资本回报和经营倍数，推导出了卡文迪什100%已投资本和权益的独立公允市场价值。之所以采用类比上市公司法，是因为通过调研在食品分销行业找到了足够数量的与卡文迪什足够类似的上市公司，并可以根据公开市场上的这些可选择投资以及为它们支付的价格，确定卡文迪什的价值。在第10章，我们利用一个案例阐述了这种方法的运用。
类比上市公司法采用了负债权益回报，包括息税前利润、息税折旧摊销前利润和收入的已投资本模型。与这些回报相比较的是已投资本市场价值（MVIC）而非每股股票价值，因为这些回报是负债权益回报。基于类比公司的研究分析，再考虑它们的业绩和战略优劣势，以及行业环境和趋势，外加各种经营绩效指标的基础上，把它们与卡文迪什进行比较。对于每个类比公司，都要计算下述比率，包括它们的均值和中位值：
·已投资本市场价值/息税前利润。
·已投资本市场价值/息税折旧摊销前利润。
·已投资本市场价值/收入。
为了启动类比公司的寻找工作，我们首先挑选了下述选择标准。
类比上市公司
行业——SIC5146：海鲜分销商
规模——年销售额在750万~75 000万美元之间（在卡文迪什规模的10倍之内）
类别——少数股东权益交易
状况——有赢利能力的公司，有偿付能力且负债合理，公司权益享有自由和活跃的交易
增长——其最近过往的增长率和预测增长率基本类似的公司
注册地——美国公司
选择的类比公司：[1]
·Astakia Shellfish公司，龙虾、蟹和其他介壳水生物的最大分销商，服务北美地区。
·Cape Cod Food公司，海鲜、土豆、苹果和蔓越莓产品的分销商，服务东北和中大西洋各州。
·Le Poisson Distributor公司，加拿大的海鲜分销商，服务范围在东部和中部加拿大地区，外加美国的东北和中大西洋各州。
·Newport Fish公司，海鲜产品的分销商和零售商，服务范围贯穿美国西部和加拿大西部，最近拓展到了远东。
·Psaria Distributors公司，海鲜分销商，经营区域贯穿南北美洲和欧洲。
从可获取信息的公开渠道，采集到这5家上市类比公司的丰富信息，包括它们的年度报告、美国证监会的10-K表，以及各种证券报表的服务信息和行业分析报告。对每家公司的经营业绩、财务头寸和现金流都进行了分析，而且根据宏观经济和行业背景，研究了它们的战略优势和劣势。基于上述这类数据，表21-12概述了每家公司经营业绩的信息。
表21-12 类比公司的每股收入和每股经营业绩（单位：美元）
根据表21-12所列示的数据，计算出把已投资本市场价值与息税前利润、息税折旧摊销前利润和每股收入相比较的经营倍数，并呈现于表21-13，外加每种经营指标的倍数均值和中位值。这些倍数反映了投资者对这个行业的这5家公司价值的一致看法，并依据这些可替代的投资选择，为挑选适合于卡文迪什的倍数提供了一个衡量基准。
表21-13 类比公司的每股经营倍数
卡文迪什的战略地位与经营业绩也要与这些类比公司进行比较，当然，还要考虑前面论述过的各种风险因素，包括卡文迪什有限的管理、沉重的负债、较强的客户忠诚度，以及更大和更强的竞争对手。卡文迪什与类比公司在具体财务指标上的比较呈现于表21-14。
表21-14 卡文迪什与类比公司的比较
基于卡文迪什与类比上市公司的这个比较，表21-15列示了为卡文迪什所选的价值倍数——它们是在比较了这些类比公司，并考虑过卡文迪什的业绩和内含风险之后，作为适合于卡文迪什的倍数而定的。
表21-15 卡文迪什已投资本价值的计算——基于类比上市公司法（金额单位：万美元）
类比公司法的权益价值评估
从前面确定的已投资本价值中减去该公司长期负债的市场价值（见表21-16），得到该公司的权益价值（以市场法，取整数为2 300万美元）。
表21-16 卡文迪什权益价值的计算——基于类比上市公司法（单位：万美元）
并购法计算独立的公允市场价值
在寻找市场数据的过程中，我们找到了一个用于比较目的的战略收购案例。这个并购交易发生于本年度的1季度，Barber公司购买了Scituate Poultry&Beef公司（美国最大的肉类分销商，在纳斯达克挂牌）。
在那次交易中，相比于Scituate收购前的股票价格而言，Barber公司支付了72%的溢价。这次交易（以Barber公司的股票支付）反映的是9倍于Scituate的预期EBITDA的倍数。在过去10年间，Barber公司进行了多次这类食品分销商的并购活动——实际上这是食品分销行业整合的长期趋势的一部分。对这项交易和Barber所做的其他交易的进一步分析，我们得出这样一个结论：这项交易所付的价格及其相关倍数，反映了这项交易对Barber具有的独特的协同效益，但无法作为确定卡文迪什公允市场价值的基础。一般而言，基于一个单一交易结果，建立“市场”的企图是不恰当的。充其量，这种单一交易结果只能作为一个价值验证案例（如第13章所述）。从流程而言，表21-12~表21-16所呈的多数内容适用于并购法。在第10章，我们论述了这两种方法应用的差异（例如，在应用并购法时，需要处理交易结构的差异，但在运用上市公司类比法时，就没有这个环节）。
放弃调整面值法
为了从该公司所拥有资产价值角度，考虑卡文迪什独立的公允市场价值，需要进行一次调整面值的计算。因为这种方法假设价值是产生于该公司具体有形和无形资产的假定销售额，所以，它无法确认存在于该公司下述无形要素的一般无形价值：技术、客户群、声誉和其他一般商誉要素。可以通过所谓的盈余利润法计算一般商誉价值，但这一般不适用于并购目的的估值。这种方法通常适用于资本密集型企业的估值或适用于一些专业的业务，所以不能用来评估卡文迪什。
[1] 这些都是虚构的公司。如在第 10 章所见，多数上市的食品分销公司都要比卡文迪什大得多，而在实践中，多半是把前者价值当作后者价值的一种校验。这个案例是用来解读类比上市公司法的使用方式，即，如果类比上市公司被当作一个价值形态使用，可以运用类比上市公司法。