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QED调研报告：风险投资使用的估值方法
传统的估值方式也用于对创业企业的估值，但风险投资人更多是使用修改过的传统估值方式。在1987年，[1]QED调研机构出版了《QED调研报告：风险投资的财务分析》。虽然时日已久，但这份报告仍然被广泛引用，因为在风投公司如何做财务分析的问题上，这份报告提供了清晰而深刻的解读，其中包括风投公司如何估值创业企业的内容。
通过分析商业计划书、现场拜访及访谈，先把估值新企业前景的那些因素确定下来（本章前面介绍过）。梳理过这些因素之后，估值流程就可以启动了。QED调研报告为大家呈现了风投领域采用的4种另类估值方式：
·（1）传统的VC估值方法（VC法）
·（2）第一芝加哥法（FCM）
·（3）基本法
·（4）收入倍数法
传统的VC估值法
这种VC法是一种余值估价法，只考虑单一情境的两个时点：当前日和未来变现退出日。同时，它还需要相关假设（即一直到企业变现前收入的复合年均增长率假设），外加变现时会赢利的假设。这个方法采用表19-1所用的计算公式。在这个例子里，假设收入是250万美元，而5年持有期的年均复合增长率为40%，在此期间，VC的投资会通过公司的IPO退出。按税后14%的利润率、假设的市盈率倍数是19，[2]外加40%的贴现率，该公司权益（假设没有带息负债）的拟算公允市场价值为670万美元。
表19-1 传统的VC估值方式（金额单位：美元）
在这种方法和其余三种估值法里，除非有特别提示，我们都把假设予以了简化，即仅有一个VC投资人、一轮融资、一种优先股、公司都处在第二个发展阶段、一个年均复合增长率、不变的利润率，并对净经营亏损结转没做任何调整。
第一芝加哥法
第一芝加哥法（FCM）[3]的起始部分和VC法的处理方式一样，然后概率加权三种不同结果的情境：成功、侥幸生存和失败。这种方法要求分析师考虑潜在的不同结果，而不是依赖过于简单的收入或利润倍数。在今天的实践中，这些概念的应用是通过概率加权预期回报法进行的，将在本章后面讨论。
尽管如此，这种方法还是一种直觉的、相对容易复制的方法。表19-2例解了如何按照第一芝加哥法计算价值的过程。一家已经赢利的创业企业，收入为250万美元，计算得到的价值为670万美元，最近完成了金额为400万美元的一轮融资。1、5、6和9行都是输入值，剩余的几行都由公式计算得出。
表19-2 第一芝加哥法（金额单位：美元）
①250万美元的收入基数。假设每一种情境的年收入增长率都一样。
②对于成功和侥幸生存情境，变现时价值确定的方式是：利润×市盈率。对于失败情境，假设该公司从来没有赢利过，并在三年后作价90万美元，进行了清算。
③假设的贴现率是40%。对于成功情境，假设了一个5年期的时间因子；对于侥幸生存情境，假设了一个7年期的时间因子；而失败情境的时间因子，则是3年期。
④代表初始VC投资（在这个例子里是400万美元）所占权益百分比。
在成功的情境中，假设收入在5年的持有期里，是按照50%的年增长率增长，一直到近1 900万美元，在第5年VC通过IPO退出。依据18%的税后利润率，该公司的利润额接近340万美元。采用一个假设的20倍的市盈率，在VC变现退出时，该公司的市值为6 830万美元。假设贴现率为40%，在5年持有期后，该公司的现值是1 270万美元。
在侥幸生存情境里，假设收入在一个更长的7年持有期里，按照一个低得多的20%的年增长率增长，一直到近900万美元。在第7年，由于较低的收入增幅和利润率，通过把公司出售给一个竞争对手，VC实现了退出。所以，VC的投资幸运地没有亏损，但该公司没能作为一个独立的实体而继续存在。使用一个9%的税后利润率，该公司的利润额接近80万美元。采用一个假设的10倍市盈率，在VC变现退出时，该公司的市值为800万美元。假设贴现率为40%，在7年持有期后，该公司的现值是76.5万美元。
在失败的情境里，在VC投资400万美元后，该公司在经营期间，收入从未超过250万美元。在第3年以后，这家VC决定撤出，把这笔钱投到潜力更大的公司。这家VC能够把该公司的资产卖掉，并解散该公司，获得一笔假设金额为90万美元的资金。在这种情境下，三年的持有期之后，（假设贴现率为40%）该公司的现值为32.8万美元。
然后，在第9~11行，计算公司的价值：这家VC为每个情境分配一个概率，并用它们乘上每种情境的公司现值，得到的是670万美元的价值。这家VC所要求的最低持股百分比是59.7%（用400万美元除以上述所计算的价值670万美元）。
第一芝加哥法允许人们分析若干种“如果”“怎样”的情境。不过，这里有一点是要注意的，即这个例子的假设是一种增长率、不变的利润率和一样的贴现率。它还假设：这家VC愿意基于这种方法计算的预期价值，做投资决策。[4]在许多实例中，分析师通常需要对这些假设做些改变。在日常的具体实践中，面对眼前的投资机会，分析师会考虑一组合适的可能情境。
基本法
基本法类似于多期贴现法（在本章前面有过阐述并在第7章有详尽的阐述），采用的是一种贴现未来利润的分析。不同于前面两个方法，只是聚焦假设的变现日，这种方法考虑的时间跨度较大，既包括企业变现之前的时期，也涵盖企业变现之后的时期。
和第一芝加哥法一样，这种方法既有直觉的特性，也有易于复制的特征，且假设之简单也一如既往。表19-3例解了如何根据基本法进行价值计算的过程。
表19-3 基本法（金额单位：美元）
①最近12个月的收入是250万美元。
②现值因子的基础是40%的贴现率和采用（利润或现金流）年终发生制。
③终值的计算方法是，用第10年的利润除以14%的资本化率，再在第10年底，用40%的贴现率予以贴现。在计算14%的资本化率时，是假设成熟期的贴现率为18%，而长期可持续的增长率为4%。
你可能争辩道，应用这个方法所需的预测带有很浓的推测色彩。不错，现实情况就是如此——用于估值创业企业的任何方法，都有很大的推测成分，而且还充满着不确定性。预测未来几年的退出，同样是一种推测行为，因为我们没有能力预测未来几年的经济周期、市场行为和IPO的机会。这个方法的好处是，它需要想透公司在自己的生命周期里需要经历的一些因素，如收入的增幅、收入增幅（不可避免）的减速和不同的赢利能力，相比这类因素，还要考虑市场份额和市场渗透力等。这种方法还能展示追加亏损的影响（没有表现在这个例子里），直至公司的地位稳定为止。对随后几年预计会大额亏损的早期公司，这种方法仅能起到一个价值的核对作为。
收入倍数
如同它的名称所言，收入倍数就是一个要乘以公司收入（一般是基于责权发生制，而不是收付实现制）的因子。这种收入既可以是未来12个月的收入（领先型），也可以是当期财年的收入（拖尾型）。正如对任何企业的估值一样，这种收入倍数可能是建立于一个样本量的类比上市公司或类比的并购交易。这种收入乘数往往用于处在发展早期的那些公司——一群几乎没有任何利润的实体。这种倍数明显包含着一些劣势，比如，没有考虑利润率、资本支出和经营资金的需求、研发的时间和强度，以及营销和生产的间隔期等各项的差异。尽管如此，但作为核对其他方法所求价值的一种方式，它们既简单又快捷。
[1] James L. Plummer. QED Report on Venture Capital Financial Analysis (Palo Alto CA: QED Research1987)。本节资料来源于该报告的第 2 节“风险投资人所用估值方式小结”（Summary of ValuationMethods Used by Venture Capitalists）。
[2] 此外，还可以使用其他的倍数（比如，收入的倍数或其他盈利水平的倍数）。
[3] 就像 QED 调研报告第 2 ~ 7 页特别提到的，第一芝加哥法在下述两篇文章中有较长的阐述：Stanley C. Golder，“Structuring and Pricing the Financing，”和 Stanley A. Pratt and Jane Morris，Guideto Venture Capital（Wellesley，MA：Venture Economics，1986）。
[4] 参见普拉默的《 QED 调研报告：风险投资的财务分析》（QED Report on Venture Capital FinancialAnalysis）第 6 章，可以进一步了解第一芝加哥法的风险偏好处理方式，以及在评估流动性偏好和基于交易价值的认沽权证的影响时，这种方法的使用情况。