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1949年
证券分析、基本面分析、资本结构、增长与价值、再平衡、定投法、有效市场、数理金融、投资业绩的极端值
在最为著名的有关股票市场的著作中，格雷厄姆和多德（1934）宣称，考察投资价值以及设计投资技巧的最基本方法是分析资产负债表和损益表。从随后的研究发展来看，他们的主要不足在于：①没有充分考虑投资分散化的作用；②没有考虑风险在均衡状态下对价值决定的影响；③没有充分考虑促使市场信息有效的因素。
格雷厄姆和多德对企业资本结构相关性问题的探讨很有启发性。他们比较了3家企业，它们每年的经营现金流相同（都是1000000美元），但资本结构不同，可参见表1-5。
表 1-5 （单位：美元）
假设债券的利率为5%，股票价值与股票收益比率为10∶1。这样，对企业B，股票收益＝1000000-（0.05×5000000）=750000；对企业C，股票收益＝1000000-（0.05×10000000）=500000。依据10∶1的资本化率，企业B的股票价值＝750000×10=7500000；企业C的股票价值为＝500000×10=5000000（pp.461~463，原始版，1934）。
他们立即发现，这个情况是他们始料未及的，因为具有相同现金流的3家企业居然总价值不同。这个表格告诉我们，企业一旦改变资本结构，企业价值就会受到影响。这引发他们提出一个问题：“资本结构的随意变动是否能改变企业价值？”在更详细考察之后，格雷厄姆和多德指出，企业A的股票其实可以解释为企业B的债券与股票的组合。因此，理论上，企业A的股票价值应该为＝5000000+10×（1000000-0.05×5000000）=12500000。这与莫迪格利安尼-米勒（1958）和莫迪格利安尼-米勒（1969）的分析已经极为接近。此时格雷厄姆和多德距离投资史上最为重要的思想之一仅有一步之遥。遗憾的是，他们紧接下来的分析却偏离了前途光明的大道：
但是在现实生活中，企业A的12500000的股票价值通常无法被实现。显而易见的理由是，普通股的购买者不会意识到普通股发行中存在“债券组成部分”；而且在任何情况下，投资者都不希望出现这个债券构成，因而不愿意为此进行额外支付。这个事实告诉了证券购买者以及企业管理层一个重要原则，那就是：
企业最适宜的资本结构中，高级证券的组成部分应该是可以安全发行并用于投资购买的证券。（p.463）
格雷厄姆（1949）在其投资经典之作《聪明的投资者》中有力地阐述了他的投资哲学。被称为“价值投资之父”的格雷厄姆建议人们：应该在仔细分析企业基本面的基础上进行投资，要密切关注市盈率（P/E）、股息率以及证券分析中使用的其他工具，只投资于那些股票市场价值尚未偏高于企业有形资产价值的股票。虽然有些成长型股票事后显示收益率很高，但格雷厄姆认为，这些股票的价格可能发生不可预测的极端波动，投资的风险太大，不值得推荐。他的基本原则是将可投资财富在高等级债券与由10~30只股票组成的投资组合之间进行划分，保持两类投资占总财富的比例至少为25%。然后定期进行调整实现预定的目标比例。他还推荐定投法，即投资者定期投入相同金额购买普通股，而不是一次性投入。他认为“按照这种方法，当市场下跌时投资者可以买入更多股份；而当市场上涨时，投资者买入的股份较少。这样，投资者最终的平均价格较为理想”（p.10）。虽然格雷厄姆的结论是对的，但他从中得出的推论却是不对的。股票价格的降低并不意味着投资者的财富会更多。
可惜，格雷厄姆的有些指示不过是一些陈旧的老生常谈。如，他写道：
“为了让自己的收益持续地高于平均收益，投资者必须遵循的原则是①合理且有前途的，②在华尔街不流行的”（p.13）以及“投资者越是依赖于他的投资组合及其收益，他就越要小心那些意想不到的、令人不安的事情。显然，保守的投资者应该努力将风险最小化”（p.25）。
格雷厄姆认为，机敏的投资者总能找到足够的机会获取超额利润：
那些不能承担风险的投资者应该满足于相对较低的投资收益率，这是一个古老而且合理的原则。自此人们形成了一个基本观点：投资者的目标收益率与他愿意承担的风险程度成正比。我们的观点则不同。投资者追求的收益率应该取决于他们投入到工作之中的智慧多少。（p.40） 16
这与“有效市场”的观点直接相左。支持有效市场的人认为，再多的“智慧努力”都是徒劳的，收益与风险平衡才是主导因素。
那么，格雷厄姆是如何看待在投资股票中使用高级数学方法发现市场无效的呢？他在1958年5月递交给全国证券分析师协会联盟年会上名为“普通股新型投机方式”的发言（再版于《聪明的投资者》的附录，pp.315~325）中给出了如下回答：
在华尔街40年的工作和学习过程中，我从未见到人们使用可信的计算方法评估普通股价值或者相关的投资政策。我所看到的只是一些简单的数学算术，顶多用到最基本的代数方法。要是有人使用高等代数中的微积分，别人就会警惕地认为该分析员正试图用理论代替经验，而且试图戴着投资的假面具从事投机活动。（p.321） 17
批判格雷厄姆投资哲学的人在他非凡的投资业绩面前不得不折服。在1929~1956年，格雷厄姆每年的收益率达到17%。更为尴尬的是，这些批判者还要面对格雷厄姆最出名的学生——沃伦E.巴菲特——这个20世纪最负盛名、最成功的股票投资家的投资成果以及他对格雷厄姆坚定不移的支持。1984年巴菲特在哥伦比亚大学《证券分析师》发行50周年庆典上的致辞稿改编而成的论文中，他欣然承认，当投资者足够多时，只要随机挑选股票就能让部分投资者获得超额收益。 [36]但他指出，如果你能在他们成功之前找到这些投资者，而且，举个例子，如果你发现他们中有大部分人是来自奥马哈，同时这些人是独立进行投资，那么你就能肯定在奥马哈一定有什么因素促成了人们投资成功。在一份非正式的经验验证中，巴菲特从9个异常成功的投资者身上总结了两个共同点：①他们在成功之前就都被巴菲特判断为是可能成功的投资者；②他们都基本上遵循本杰明·格雷厄姆原则。正如他写道：
不用说，格雷厄姆-多德型的投资者都不会关心贝塔、资本资产定价模型或者证券收益协方差等。这些对他们而言毫无意义。事实上，他们中的大多数对这些名词可能都不熟悉。投资者只需要关注两个变量：价格和价值。（p.294） 18
虽然这些投资者都遵守相同的基本原则，但他们挑选的证券却各不相同，因此他们的投资组合表面上看起来是相对独立的。巴菲特总结他对“有效市场”的态度为
我确信，市场存在诸多无效率。格雷厄姆-多德型的投资者已经成功发现了价格与价值之间存在差距。当股票价格受到华尔街“领头羊”的影响，由那些最感性的人，或者是最贪婪的人亦或是最抑郁的人来控制 19时，我们很难说市场价格总是有效的。事实上，市场价格常常是非理性的。（p.299） 20
当然，在巴菲特的样本中，复利年收益率最高的是他自己的合伙企业。从1957~1969年企业的年收益率为29.5%（有限合伙人的收益率为23.8%），而同期持有道琼斯工业平均指数的一般投资者的收益率只有7.4%！更令人瞠目的是巴菲特的控股公司伯克希尔-哈撒韦公司。从1965~2001年，该公司账面每股复利年收益率为22.6%。而标普500指数含股息的收益率仅为11%。在这37年中，只有4年伯克希尔·哈撒韦公司的业绩低于标普500指数。尤其是从1980~1998年这连续10年间，公司每年的业绩都超过标普500指数。
在某种意义上巴菲特存在“欺骗”行为。事实上，和众多机构投资者一样，巴菲特并不是个消极的投资者。相反，他总是持有少量公司的大量股权，这样，他可以影响公司的内部投资决策和成本控制制度。极少有人会认为实体资本市场是有效的。在许多情况下，只有破产压力才能防止公司管理层做出低效率的生产性投资决策。 21相反，在没有交易成本的有效股票市场中，从事前来看没有很逊的投资者，因为所有价格都是公平的。
另一个著名的投资家是彼得·林奇。他管理富达投资公司的麦哲伦共同基金长达13年之久，从1977~1989年。在这期间，有11年的时间麦哲伦的业绩超过标普500指数，每年的复利收益率平均为28%。而同期标普500指数的年收益率为17.5%。更令人吃惊的是，在基金设立之初的前7年，基金规模还不是很庞大，基金每年的收益率比标普500指数高出15%。艾伦J.马库斯于1990年提出这样的疑问：麦哲伦业绩颇丰，到底是因为它运气好呢？还是因为它投资技能高超？ [37]假设每年一只基金的业绩超过市场的概率为1/2。那么，该基金因为运气在13年中有11年的业绩都碰巧超过市场的概率是［13！/（11！×2！）+ 13！/（12！×1！）+13！/（13！×0！）］（1/213）≈0.01。不过，正如马科斯所指出的，我们是在事后才知道而不是事前就知道麦哲伦是个市场赢家。既然这样，我们应该问：在全球所有基金中，表现最佳的基金能在13年中至少有11年的业绩都碰巧超过市场的概率是多少呢？对500只竞争性基金13年的模拟试验显示，业绩最佳的基金在13年中至少有11年的业绩都碰巧超过市场的概率是99.8%。按此说来，我们就很难说麦哲伦是个佼佼者了。
但是，如果我们问：在500只基金13年的时间中，当市场收益率为17.5%时，业绩最佳的基金碰巧年收益率超过28%的概率是多少？该问题的答案取决于他们的投资组合中碰巧挑选的基金的收益的概率分布。为了得到具体答案，马科斯假定，概率服从正态分布，单年的收益标准差为10%（均值为17.5%）。在13年内，年复合收益率的标准差为 。根据马科斯的粗略估计，麦哲伦业绩碰巧出现的概率为17%。但是，该数字可能并不准确，因为我们分析基金业绩的时间段是事后挑选的，因此，实际的概率数字可能远远大于马科斯计算的结果。与马科斯的结论相反，有人怀疑，如果我们改变分析期，另选一个13年，我们可能就不难发现，其实在美国共同基金的发展史上，所有业绩不菲的共同基金可能都和麦哲伦一样优秀。