Local EPUB Text
1995年
股利、盈余、股利折现模型、净盈余关系、超常盈余折现模型、投资机会法、经济附加值（EVA）
证券分析师和会计学家长期以来都希望能找到一种简便的方法使用会计报表中的信息来决定股票的价格。威廉姆斯（1938）认为，只需要简单地把企业未来的股利折现就可以了。不过，正如奥尔森（1995）所指出的：
新古典证券估价中的一个明显的自相矛盾是：预期股利的现值决定企业的价值，然而如果股利政策是无关的，那么预测后续股利也是无关的。（当所有的股利政策都产生相同的市场价值时，谁还会去预测下一年的股利？）本文强调会计数据在解决这个矛盾中所扮演的关键角色。 3
其中一种方法是把未来股利表述为当期股利的函数，正如威廉姆斯（1938）的永续股利增长模型那样。但是这并不能令人满意，这是因为在不改变当前股价的情况下，未来股利序列也可以发生变化。有人可能会想到对未来盈余进行折现，但是这会遇到双重计算的问题。奥尔森试图寻找一种迂回的方法。为了简化起见，他假设风险中性并从股利折现模型开始：P 0=Σ tE［D t］/r t，其中求和是从1到∞，股利D t可视作股利减去资本分配后的净额。他使用会计学家所谓的“净盈余关系”（clean-surplus relation）替代其他的会计变量来表示股利：Y t=Y t-1+X t-D t，这个公式表示在时点t的账面价值等于时点t-1的账面价值加上时点t的盈余减去时点t的股利。代入现值公式：
其中求和是从1到∞且r *≡r-1。括号中的内容可被解释为“超常盈余”，这是因为它表示的是高出账面价值公允收益的盈余。这个等式出现在普雷赖克（1938）之中， [19]最早可追溯到美国财政部1920年的《诉讼与审查备忘录》（Appeals and Review Memorandum）第34卷之中。
值得注意的是，这个公式与米勒-莫迪利亚尼（1961）的盈余流量法很相似：
其中第一项求和是从1到∞，第二项求和是从1到t，I t表示时点t的投资，不同的是前者使用的是账面的时间序列而不是投资。奥尔森的公式也与米勒-莫迪利亚尼（1961）的投资机会法很相似：
其中求和是从1到∞，X 0表示时点0的盈余，ρ t表示时点t实施的投资获得的年度收益率。很容易看到：X 0/r *=Y 0+Y 0（ρ 0-r *）/r *，其中ρ 0表示时点0账面价值赚取的收益率。
然后，奥尔森假设：①超常盈余与股利无关，②或者I t和ρ t（投资政策）与股利无关，③或者股利引起的投资变化是价值中性的。例如，通过降低支付股利为投资融资赚取的收益只能是r *。这些情况中的任何一种，P 0都独立于股利政策。在假设①下，这个结论很明显成立；在假设②下按照米勒-莫迪利亚尼（1961）的分析也成立；在假设③下按照布伦南（1971）和鲁宾斯坦（1976年9月）的分析结论也成立。这些假设中的任何一个都遵循更基础的一个观念，即一家追求股价最大化的企业不会让其股利政策支配投资政策。
为了论证当期股价只取决于同期会计信息，奥尔森接下来假设：①超常盈余是最近期间超常盈余、除了超常盈余之外的其他信息以及噪声的线性函数；②其他信息本身是其过去水平与噪声的线性函数。这种设定是相当武断的，其有效性很明显要依赖于经验验证。这种方法可视作威廉姆斯（1938）永续股利增长模型的复杂版，在威廉姆斯（1938）的模型中未来股利是当期股利的简单函数。
根据先前的研究，我认为奥尔森的文章在理论上的贡献甚微。虽然如此，他的文章还是对后续的经验研究做出了很重要的贡献，它为使用会计数据来解释股价设定了新方向。在此之前，这类研究使用不受股利折现模型约束的会计数据来解释价格，如果股利折现模型受到约束且可预测盈余，那么股利将是盈余的简单函数（可能是线性函数）。而奥尔森的方法在股利折现模型受到约束的情况下，不用预测股利，而是预测超常盈余或超常盈余的决定因子。维克多I.伯纳德从经验角度证实：股票价格之间的横截面差异用超常盈余的预测值来解释要优于用股利的预测值来解释。 [20]
杰拉尔德A.费尔特姆和詹姆斯A.奥尔森（1995）论证了奥尔森提出的框架在理论上的优势。 [21]他们对金融资产与经营性资产分别使用净盈余会计，并假设金融资产的市场价值与账面价值相同。毫不奇怪，这将会引出一个使用账面价值和超常经营性收入来表述的现值关系，这与奥尔森用账面价值与超常盈余来表述现值关系相类似。会计盈余最有趣的特征之一是其通常是有偏的，因此大多数股票的账面价值要低于市场价值。费尔特姆和奥尔森对稳健性会计从数学角度做了定义：在时点t，市场价格与账面价值之间的差异是正值。为了在未来盈余与当期盈余及账面价值之间建立联系，他们使用了一个带噪声项的线性时间序列模型，以此来决定未来的经营性盈余与经营性资产。他们也指出，时间序列系数是如何取决于会计是否是无偏的或者是稳健的。
与超常盈余紧密相关的概念是“剩余收入”，它是指税后净经营性收入减去总资本成本（负债加上权益）与资本总量（即扣除折旧与摊销后的用于经营性活动的资产）的乘积。如果没有负债融资，那么超常盈余与剩余收入将是相等的。斯特恩·斯图尔特公司研发的EVA（经济附加值）指标就是年度剩余收入，不过这个指标对净经营性收入进行了一系列的会计修正，例如对研发与市场推广费用的摊销，将经营性租赁记录为资产，将存货会计的后进先出法（LIFO）转化为先进先出法（FIFO），并使用CAPM来度量资本成本。斯特恩·斯图尔特认为，这些调整能将剩余收入转变成度量管理业绩的指标。乔尔M.斯特恩（1999） [22]这样说道：
即便金融学教授教导他们的学生折现与NPV是价值的基本决定因素，但对EPS的关注仍旧在企业内部占据着统治性地位。为什么企业会排斥NPV？NPV存在的问题在于它是一个多期的“存量”价值指标，不能用于单期的业绩评价。EVA则解决了这个问题，它将NPV分解成年度甚至月度的经济增加值。在足够长的时间里，用EVA和NPV来评价业绩能获得相同的结果。不过，由于EVA是一个“流量”指标而不是一个“存量”指标，那么它可以用于各期的业绩评价与激励系统之中。（p.102） 4