Local EPUB Text
2001年
市场效率、理性预期、信息聚合、理性预期均衡、掌握信息的投资者与不掌握信息的投资者、过度自信、超有效市场
格罗斯曼-斯蒂格利茨（1980）试图解释格鲁斯曼（1976）的循环论证之谜：如果所有的信息都被完全反映到价格之中，那么投资者就没有动力首先去收集信息，从而就没有信息包含在价格之中，但是这样的话投资者又将会有动力去收集信息，如此往复。因此，收集信息这项激励就不存在均衡——这就是这篇文章题目的渊源。为了解决这个难题，他们提出了如下模型：假定存在两只证券，一只是无风险证券，另外一只是风险证券。风险证券的收益包含两部分，第一部分是通过支付成本（c）获得的可观察到的收益（θ）；第二部分是不可观察的（ε），它的均值是零，且与可观察收益是零相关。同时假定有两类人：一类是拥有信息的交易者，他们支付c观察到第一项收益，这部分人所占的比率是λ；余下占比1-λ的无信息交易者则两项内容都没观察到。除此之外，交易者都是相同的（相同的禀赋、相同的偏好、在观察到第一项收益之前他们也都拥有相同的信念）。尽管无信息交易者不能观察到θ，但是他们能观察到当前的价格P。正如格鲁斯曼（1976）所说，这些交易者在形成自己的预期过程中会根据P来获取尽可能多的有关θ的信息。因此，在这层意义上，他们被假设是拥有理性预期的。如果x表示风险证券的供给，那么均衡价格就可以被解释为P λ（θ，x）这个函数。假设所有交易者都知道他们是相同的。因此，所有交易者都知道均衡价格函数P λ（θ，x）。因此，如果所有的交易者知道整体供给x，那么他们就能通过观察价格P而轻松地决定θ。从而我们拥有完全显示的理性预期均衡。但是，这又恰好是之前的循环论证。
为了打破这项循环论证，格罗斯曼和斯蒂格利茨假定无信息的交易者不能观察到x。从而他们不能通过P推断θ。这使得均衡只是局部显示。完全均衡会让交易者选择是否成为拥有信息的交易者。随着越来越多的交易者成为拥有信息的交易者，拥有信息的好处开始下降直至增加的交易者付出c的成本成为信息交易者却不能带来好处为止。为了获得简化的结果，假设所有的投资者都拥有指数效用函数，θ和ε是联合正态分布的随机变量。
他们的结论是：当拥有信息的交易者数量十分少或者十分多的时候（即λ接近于0或者1的时候），市场就会萧条下去，甚至可能不存在市场。另一个结论是：尽管信念上的差异最初看似会促使市场发展，但市场的创立又恰恰会降低促使它们发展的原因，最终导致市场的消失。最终的结果是，市场在反映信息方面不能是完全有效的。但是从更深的层面来看，市场能够是有效的，因为它能充分反映信息使得获取信息的边际利润为零。
正如我们所看到的那样，格罗斯曼（1976）提出了一个完全显示理性预期均衡，在此之中，诸多参与者的不同信息汇聚成价格。另一方面，格罗斯曼-斯蒂格利茨（1980）提出了一个局部显示理性预期均衡，在此之中，每一个交易者关于整体禀赋认知的不确定性催生了噪声，但是他们并没有对分散信息的聚合模型化。戴蒙德-维罗查（1981）则把这两项工作都做了：他们对分散信息的聚合进行了模型化，并通过模型指出关于整体禀赋认知的不确定性催生的噪声是如何导致局部显示（即“噪声”）理性预期均衡的。在他们的模型中，每一个参与者（具有相同的理念）都观察到风险证券实现收益的独立信号以及整体禀赋的独立信号。如果参与者在整体禀赋认知上并不存在不确定性，那么戴蒙德-维罗查（1981）的模型与格罗斯曼（1976）的模型是相同的。
鲁宾斯坦（2001）将格罗斯曼-斯蒂格利茨（1980）的研究更进一步，他假设参与者存在过度自信。鲁宾斯坦认为，过度自信会促使参与者在信息收集上花费过多，超出了成本-效率点，这使得价格最终反映了过多的信息从而出现“超理性”。这意味着任何新投资者都会发现，他不能在进一步的信息投资上获得公平收益。经验证据支持了这一点：专业化管理的积极股票型基金赚取的收益还不及费用支出。