Local EPUB Text
2003年
卖空、异质信念、股票市场崩溃、信息聚合、理性预期、偏值、看跌-看涨平价关系、泡沫
菲格莱维斯基（1981）在其文章第465页的一个脚注中对威廉姆斯-米勒理论提出了一个重要的质疑：即它与理性预期相矛盾。戴蒙德-维罗查（1987）对这个思想进行了详细的论述，他们的文章可能是1977年之后针对威廉姆斯（1938）和米勒（1977）假说最有趣的文章。如果投资者了解到，不对称卖空约束下的观点分歧将使最乐观的投资者留在市场中交易，那么这些投资者将会调节其乐观主义，这意味着他们将把那些受到卖空限制而不能交易的悲观者的信息反映到当期的价格中来。例如，很难相信投资者会坚持高价购买IPO而不从经验中学习。因此，在戴蒙德-维罗查的模型中，平均来看股票并不会过高定价。这两位作者审慎区分了两类卖空约束：①“卖空禁止”约束，例如从制度上禁止卖空，而不区分乐观投资者和悲观投资者；②“卖空限制”约束，例如低于市场的回扣率，而这回扣率是有区别待遇的。只有第二种卖空约束能够创造出不对称的价格响应，这是他们文章的主要创新性结论，我将要谈到这部分内容。
假设出于某些原因（可能是不完全理性），一些交易者对个股收益是乐观的而一些投资者则对个股收益是悲观的。与威廉姆斯-米勒的理论一样，由于存在卖空约束，悲观主义者的观点不会被清晰地反映到价格之中。不过，由于理性预期的存在，那么所有的投资者都会考虑悲观主义者知道的坏消息没有反映到价格中的程度，相应地调低价格以便反映未知的悲观信息。因此，与威廉姆斯-米勒的假说不同，价格平均而言不会过高（也不会过低）。不过，关键的问题是只有预期到的负面消息而不是真实知道的负面消息反映到价格之中。当乐观者知道了坏消息从而价格出现下跌，此时理性交易者会预期之前的悲观者会进入市场进行购买，从而缓和下降。不过，偶尔会出现这样的情况：最初没有反映到价格中的坏消息可能出奇的糟糕。这时，价格下跌的幅度要比悲观者准备入市购买前所预期的还要大——因而，发生了股票市场崩溃。值得注意的是，这种效应是不对称的，因为在市场上涨时期所有隐秘的积极信息都包含在价格之中。因此，戴蒙德-维罗查的模型预测：观察到的股票收益应该左偏，即在均值附近价格大幅下跌出现的频率要高于价格大幅上涨的频率。
戴蒙德-维罗查模型也为反映现实金融市场提供了一个很好的例子。这个市场中充斥着分散的基本面信息，同时对交易有一定的约束，与哈耶克（1945）不同，市场价格并不是反映投资者集合智慧，而是伴随着时间的推移，交易本身就逐步反映出了分散化的信息。与此同时，价格甚至可以在缺乏基本面信息的情况下理性地发生变化。弗伦奇-罗尔（1986）发现：交易所开盘时的股票波动要比收盘时的股票波动要高。上述这个观点为解决弗伦奇-罗尔（1986）的发现提供了一种理性方法。戴维·罗默（1993） [10]则提供了另外一种方法，该方法可以不依赖于约束性卖空，在缺乏基本面消息的情况下理性决定的价格也可以波动。这些思想表明，行为主义者宣称的“过度波动是市场不理性的证据”事实上是理性市场中投资者使用价格趋势、交易量和其他技术信息来了解还未反映在当前价格中的分散化的基本面信息。
当然，尽管理性预期经常被当做优秀金融模型的一个假设，但是许多聪慧的观察家还是相信，从现实来看，理性预期还是不能解释现实行为，因此不要太把它当回事。正如菲格莱维斯基（1981）所支持的那样，如果卖空头寸比例是一个有关信念分散的很好的表征量，那么可以通过研究卖空头寸大幅度变化的宣告是否能预计较低的未来收益（威廉姆斯-米勒理论）还是价格随着宣告而迅速调低（戴蒙德-维罗查）来验证威廉姆斯-米勒理论或戴蒙德-维罗查理性预期修正模型。在戴蒙德-维罗查的模型中，由于投资者不能通过报价流量来区分是一般的卖出还是卖空，那么卖空头寸增加的消息（因为它反映了悲观信息）在宣告时候将会导致股票价格立即下跌。此外，交易相对清淡的时日可能也可以当做信念分散比较大的指标，因此，它扮演的信息角色与卖空头寸增加的宣告类似。
森查克（Senchack）和斯塔克斯（Starks）（1993） [11]检验了戴蒙德-维罗查模型中暗含的这么一项内容：既然假设卖空者拥有的悲观信息一般并没有准确地反映在价格之中（即只有对该信息的无偏猜测才能准确反映在价格中），那么卖空增加的消息将会降低先前持有这些证券的人们的相对乐观情绪，从而证券的价格将会下降。而且，卖空者所承担的显著成本意味着卖空一定是因为有非常负面的信息。正如我曾主张的，威廉姆斯-米勒的假设并没有预测这一点，因为在他们的假设中投资者没有从其他投资者的交易中进行学习。最明显的检验是研究：是否当前卖空头寸的宣告与同期的收益负相关。森查克和斯塔克斯不仅从经验研究上证实了这一点，而且他们还指出，对那些拥有交易所交易期权的股票来说，这个相关性要弱一些，交易所交易期权允许间接卖空，这再次证实了戴蒙德-维罗查模型暗含的另一项内容。
洪和斯坦（2003）的模型与戴蒙德-维罗查的模型非常相似。洪和斯坦认为，他们的模型能够解释股灾的三个明显特征：
（1）第二次世界大战后的经验证据表明，股价波幅最大的10次事件中，有9件是股价下跌（唯一一件上涨是发生在1987年10月19号股灾两天后）。
（2）这些波动大多数并没有伴随着明显的重大信息（尤其是股灾幅度最大的1987年股灾）。
（3）在股灾中，股票间的相关性（无论是国内还是国际）看起来会迅速大幅增强。
很容易理解为什么前两个特征与卖空模型相符。如果一些股票价格的下降揭示出未预期到的负面系统性信息，那么第三个特征也能解释了。与第一个特征相关的另一项经验观察是：无论是时间序列还是隐性期权概率分布，股票指数收益都是负向偏斜的，而且这种负向偏斜会随着时间的拉长而削弱。这些观察都可以通过洪-斯坦模型解释。
他们的模型也预测到：超常的大额交易量往往伴随着股票市场大幅的下跌而不是大幅的上涨。这种负向收益偏斜与交易量之间的关系被陈-洪-斯坦（2001）的研究所证实。 [12]这项结果也得到了帕特里克·丹尼斯和斯图尔特·梅休（2002） [13]的支持。他们的结论是：在股票收益负向偏斜增大的期间，往往伴随着超常的大幅市场波动。正如洪和斯坦所指出的那样，关于股灾的其他类型的解释既不能解释不对称性（即为什么第二次世界大战后在美国出现的股市大跳跃基本上是股灾）（行为理论），也不能解释为什么股灾发生时往往并没有伴随着明显的消息出现（波动反馈理论）。看来只有把卖空理论与投资者异质结合在一起才能解决股灾发生时的三个特征。不过，世界绝不会像我们想象的那么简单，股票指数的收益偏斜现象无论是时间序列还是隐性期权方面都是负向的，但是个股收益的偏斜现象却是正向或者至少是负向偏斜较低。这个现象还没得到很好的解释。在他们文章的结论中，洪和斯坦写道：
卖空约束如何影响股价这个问题最近重新引起了理论研究和经验研究的兴趣，可将本文视做这个领域的内容……本文研究证实，卖空约束扮演的角色可能不仅限于对直接交易成本的影响……但仍有很多问题亟待解决，首先要理解为什么有如此多的投资者的行为模式看起来好似承担了高得惊人的卖空成本，其次要研究这类行为对股票价格的影响。（p.516） 2
正如洪和斯坦所称的，有关卖空与股价之间关系的最大谜团可能是如下问题：为什么只有如此少量的股票被卖空？例如，在1976~1993年，在纽约交易所上市的80%的股票的卖空头寸占不到流通股的0.5%。菲格莱维斯基（1981）报告称，1973~1979年标准普尔500公司中前10%的公司平均卖空头寸也占不到1%。不过，奥菲克和理查德森（2003）的研究表明，近年来卖空头寸有了大幅度地提高。他们的研究样本是美国2000年2月份的4200只股票，这些股票的平均卖空头寸大约是2%。奥菲克和理查德森强调，网络股明显具有较高的卖空头寸，大约接近3%。前5%的网络股的卖空头寸比例能达到10.5%。如何解释这种现象呢？即便存在对称的卖空条件，仍有许多理由能解释为什么卖空明显少于买多：
·既然买多必须要事先存在等额的流通外在股，而卖空一定会引起对买多的抵消，因此卖空的股份数量一定少于买多的股份数量。
·在投资者同质的市场中，由于他们都持有相同的市场指数基金，那就不会有卖空的需求。即便在标准的金融均衡模型CAPM之中，也没有投资者会卖空。
·相对悲观的投资者可以持有少量的买多仓位而无须一定卖空。
·对于许多证券来说，可以通过交易其衍生产品来实现卖空（卖出期货、卖出看涨期权或者买入看跌期权）。根据2003年10月的数据，对那些拥有上市期权的股票来说，尽管卖空头寸（即卖空占流通外在股的比例）一般大约仅为2%，但是把股票指数或个股的看涨和看跌期权以及股指期货加进来的话，那么卖空头寸总量能达到大约6%。
最近，查尔斯M.琼斯和欧文A.莱蒙特（2002）提供了对卖空收益的利息损失程度的详细估计， [14]估计期覆盖了1926~1933年。那时纽约证券交易所中存在一个借贷股票的集中市场。两位作者使用这些估计来检验米勒的预测（我想也是威廉姆斯的预测），即对卖空的限制会催生过高定价，且带来较低的后续收益。他们发现，那些定价过高的股票，即便剔除成本也能为卖空者带来丰厚的利润。
吉因·达瓦里奥（2002） [15]对琼斯和莱蒙特（2002）的研究做了补充。这篇文章从一家大型融券中介获得了2000~2001年18个月的数据，基于这些数据作者记录下了卖空成本。达瓦里奥使用多个表示观点巨大分歧的表征量再次证实了威廉姆斯-米勒假说，这些表征量包括高额的换手率、分析师预测的大幅分歧、较高的市盈率、较低的现金流与股价比值（最后两个指标为观点分歧创造了不确定性和空间）。达瓦里奥的研究还报告称：在他的样本中的每个月，被迫提前平仓的卖空大约能影响2%的借贷股票。但是卖空的成本（包括利息损失和潜在被迫平仓）看起来并不足以解释卖空较少出现这个现象（即便把通过衍生产品交易等隐形卖空包括在内也是这样），尤其对那些标准普尔500这样的公司来说，卖空成本是很低的。
另一个与之相关的谜团是：为什么很多投资者没有利用机会借出他们的股票？安德烈斯·阿尔马森、基思C.布朗、默里·卡尔森、戴维A.查普曼2004年的研究 [16]表明，70%的机构投资者被合约禁止从事卖空，余下的30%中也只有10%真正地实施过卖空。不过，当借出证券能够获得的收益足够高的时候，持有股票的投资者还是会借出股票的。例如，最近3Com公司对Palm公司的剥离就意味着借出股票能获得高额的收益。在2000年3月初，3Com公司将其全资下属的子公司Palm公司的5%的股份进行了剥离，并声明将于7月27日将剩下的95%的股份分配完毕。那时，3Com公司的每一股可以获得1.483股的Palm公司股份。这表明，3Com公司的股价至少是Palm公司的股价的1.483倍。4月18日，查尔斯·施瓦布对两家公司的报价分别是：
在这些条件下，看来存在一个套利机会：你每买一股的3Com，就卖空1.483股的Palm：
4月18日的现金流：-39.375美元+1.483×30.50美元=5.85美元
7月27日的现金流：0美元（因为已被平仓）
不过，卖空Palm公司的代价是很昂贵的。事实上，Palm公司股票的出借者要求的费用（大约5.85美元）将迫使套利机会消失。
作为一种替代方法，投资者可以使用交易所交易期权来间接卖空。从看跌-看涨期权的平价关系（斯托尔，1969）来看：
换言之，以S 0的价格卖空不付股利的股票可以用如下方式复制：以P 0的价格购买欧式看跌期权，同时以C 0的价格卖出欧式看涨期权，两个期权的行权价都是K，到期时间都是t（r表示无风险零息债券的收益）。在4月18日，估计r=1.06，那么使用上述等式就可以通过期权价格推断股票价值，如表3-1所示。
表 3-1
①原书为8月35日，疑有误。
因此，推断出的股票价格的平均值是：（26.27美元+25.85美元+25.70美元）/3=25.94美元。通过期权市场以这个价格间接卖空股票将会导致现金流：
-39.38美元+1.483×25.94美元=-0.91美元（亏损）
因此，这也不行。期权市场的存在已经完全消除了套利机会。但是最关键的谜团仍未破解：买多的股票一定比卖空的股票多，因此一定有人还持有Palm股票而没借出，那么为什么持有Palm股票的人不出借股票来获取5.85美元的利润呢？
在存在证券出借成本的情况下，证券的均衡价格可能是不确定的。在此重述一下达雷尔·达菲、妮科尔·加里努、拉瑟·海加·佩德森（2002） [17]所举的例子，假设乐观主义者认为股票的价值是100美元，而悲观主义者认为股票的价值仅有90美元。如果不可以卖空，那么将由乐观主义者决定市场价格，即100美元。但是如果假定存在一个可以出借股票的市场，悲观主义者可以借入股票卖空，且假定乐观的出借人具有市场主导权。在这种情况下，悲观主义者最多愿意支付10美元（100美元-90美元）借入股票，那么借款费用就是10美元。但是，此时乐观主义者可能会愿意为股票出价110美元，这是因为他手里现在持有100美元的股票价值加上10美元的出借费。因此，股价会涨到110美元。现在，悲观主义者愿意支付20美元（110美元-90美元）借入股票，因此股价会涨到120美元，以此类推。这种上涨的趋势最终会停止，此时所有尚未出借的流通在外股停留在那些由于某种原因不愿出借的投资者手中。具有讽刺意味的是，允许卖空时的股票价格可能要比禁止卖空的股票价格更高，甚至要比大多数乐观的投资者的定价还要高！
理性市场理论家希望借此能解释网络泡沫现象。事实上，伊莱·奥菲克和马修·理查德森2003年的研究 [18]指出，卖空网络股的折扣率每年要比非网络股低1%~1.5%。而且，其他限制网络股卖空的迹象包括：较高的卖空头寸和看跌-看涨平价波动。而且，作者提出：在购买网络股时，个人投资者扮演的角色要比机构投资者还重要，这支持了投资信念高度分散的假说。对理性市场的倡导者来说，不幸的是尽管能够部分支持威廉姆斯-米勒假设，但这些效应并不能足以解释网络股泡沫的上涨阶段。
不过，该文的作者强调与对卖空的严格限制类似的措施能够解释网络泡沫的破灭。股票IPO阶段对内部人锁定了大量的股票，而此时正处在网络股的上涨期间（1998年年初至2000年2月），但是当泡沫破灭开始的时候正是这些股票锁定解禁的时候（2000年3月~2000年12月）。这意味着掌握着信息的悲观股东可能在市场上涨期间进入市场，他们的卖出行为至少促成了泡沫破灭，而之前的乐观投资者现在开始把这些新入市的投资者信念考虑在内，从而进一步加速了泡沫破灭。