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1936年
市场理性、市场心理学、市场与选美大赛及赌博、风险与不确定性、流动性偏好
直到1936年凯恩斯撰写《通论》的时候，许多经济学家仍将股票市场看成一个不适用经济学逻辑的赌博场所。凯恩斯（1936）旗帜鲜明地阐述了如下观点：
现有投资利润的日常波动虽然看起来是短暂、不重要的，但它们集合起来就会对市场产生巨大甚至荒诞的影响。譬如，夏天，冰的利润较高，美国制冰企业的股价就相对较高；而在冬天没人需要冰块时，企业的股价就较低。传统观念认为价值是大量无知个体的群体心理作用的结果。不过，这种传统观念即将发生巨大变化。因为，人们的观点可能突然发生转变，而且转变的原因跟对价格的心理预期可能并没有什么关系，只是因为他们没有非常强有力的理由坚持原有观点。尤其是在非常期间，虽然没有明确的理由显示一定会发生变化，但现有状态无限期持续的可能性不如平时大。此时，市场就会受到客观情绪与悲观情绪波动的影响。在没有理性计算的坚实基础的情况下，这些情绪波动不一定是合理的但却是合法的。
但是有一点特别值得我们关注。可能有人曾提出，专业投资者具有超出一般投资者的判断技能与知识，他们之间的相互竞争可以纠正无知个体的无常行为。但是，这些专业投资者和投机者的精力和技能往往已经过度用在了其他地方。实际上，他们中的大部分并没有费心对可能的投资项目做出长期的预测，而是设法比公众投资者提前一点按照传统的估值方法预测变化。他们并不关心一项投资对买入并持有它的投资者而言价值几何，而只在乎在群众心理作用下3个月或者1年的时间内市场会如何对它估值。（第7章，pp.153~155） 22
接着凯恩斯道出了著名的股票市场与选美比赛的比较：
专业投资就好比那些报纸之间的竞争。每个竞争者都要从100幅照片中挑出6张最美的面孔。谁挑的照片能获得所有竞争者的一致好评，谁就能赢得奖项。因此，每个竞争者挑选的面孔并不是他自己认为最漂亮的，而是他认为其他所有竞争者可能最喜欢的。所有竞争者都是按照同样的思路来进行挑选。人们不是根据自己的标准挑选最漂亮的，也不是根据大家的标准进行挑选。而是在第三个层次，人人都把精力花在你猜我所想、我猜你所想的预测上。我想，可能还有人做着第四层、第五层或者更高层次的猜测。（第7章，p.156）
因为上述观点的盛行，我们就不难理解为什么对股票市场开始展开严肃的研究耗费了如此长的时间。
为了解释他的著作，凯恩斯在1937年的文章中支持了奈特（1921）对风险与不确定性的区分： [38]
说起计算概率，我们把它放在次要位置。但是计算概率被认为可以将不确定性转化为与确定性一样可以计算的状态；就如同边沁主义者计算痛苦与幸福、优势与劣势一样。……然而事实上，我们对行为的最直接后果通常仅有极为模糊的认识。
就不确定性问题，让我来解释一下。我的目的不是仅仅区别确定的事物与可能发生的事物。在这里，轮盘游戏并不属于不确定性事物……我所说的不确定性类似于爆发欧洲大战是不确定的，20年后铜价以及利率是不确定的……对于这些事物，我们无法找到一个科学的方法准确计算其概率，因为我们根本不知道事情会如何进展。然而，为了采取行动以及做出决策，我们不得不忘掉这个尴尬的事实，努力进行预测。就像边沁主义者有模有样地计算各种可能的优势与劣势，然后乘以各自的概率，再进行加总。
在这种情况下，我们应该怎么做才能维护我们作为理性、经济人的面子呢？我们刻意设计了许多技巧……
（1）我们假设，比起通过公正审视过去的经验从而揭示迄今为止的事情而言，“现在”可以为我们提供更多预测未来的帮助。换句话说，我们忽略了未来某些我们根本不知道的事物会发生变化的可能。
（2）我们假定，通过价格表达出来的现有观点以及现有产量特征是基于对未来预期的正确汇总，因此可以接受它，除非哪天出现某个新的相关事件。
（3）我们明白个人的判断是没有价值的，而且我们认为其他人可能比我们了解的信息更多，因此我们尽量依靠其他人的判断。也就是说，我们在努力向大多数人或者一般人的观点靠拢。
……所有这些为精美会议室以及完美管制市场而设计的漂亮的、文雅的技巧，都是站不住脚的。任何时候那种模糊的恐慌以及既模糊又不合理的希望都没有得到真正的满足，而是潜藏在表面下。（pp.213~215） 23
接着，凯恩斯用这一观点证明了利率的另一个影响因素：流动性偏好，这是费雪（1930）尚未提及的。凯恩斯指出，有些人就喜欢储存资金。即便把资金放起来并不能给他带来任何明显的收益，但是为了保留一定的流动性以备将来不时之需，他也愿意将资金存放起来。这样，为了让那些偏好流动性的人们拿出资金，有息证券就需要给予他们一定补偿。此时的利率就高于没有流动性偏好情况下的利率。