Local EPUB Text
1977年
封闭式基金折价、封闭式基金与开放式基金、有效市场
如果证券投资组合与其组成证券一样也在市场上交易，那么有人就会朴实地认为在理性市场中，证券投资组合的价值应当等于构成证券的价值之和。如果不是这样，那么很明显就会存在套利机会。如果该投资组合交易的频率比构成证券高（或低）的话，那么投资者可以通过购买（或卖出）单只证券且卖出（或买进）该投资组合的方式复制该投资组合。然而，即便没有卖空限制，只要有少数投资者试图实施这一策略，它就可能失败，因为投资组合与单只证券相比将持续过高定价或过低定价，这样套利利润就无法实现。另一套利策略是以折扣购买投资组合，取得投资组合的控制权，然后等到其构成证券的市场价格较高时再卖出投资组合。然而，在实际操作中，为了取得投资组合控制权而购买足够份额的行为会将股份价格提高至他们准备溢价售出的水平，这时基金的主要顽固持有人拒绝卖出。这一正向倾斜的供给曲线通常会置这种买光策略于亏损境地。
开放式（共同）基金在每天交易结束时都会为自己的份额报价，以示愿意以净资产价值（即按构成证券当日收盘价格计算的投资组合价值）买入或卖出份额。事实上，这种基金排除了任何前文所述的套利机会。而封闭式基金虽然也像交易所股票一样交易，但他们不为自己的份额报价。因此对封闭式基金而言，相对于净资产价值的折价或溢价都是有可能的。
封闭式基金可能是那些经常以低于净资产价值较高折价进行交易的投资组合的最为明显的例子，折价常常高达10%~20%。这种封闭式基金异象成为理性市场假设最为严峻的挑战。每一只股票都可以理解为一份实体物质的封闭式基金，但由于潜在的协同效应它比实际的封闭式基金更为复杂。如果市场无法为简单的封闭式基金定价，它又如何能给单只股票准确定价呢？
不少金融经济学家都试图证明封闭式基金折价是与理性市场相一致的。马尔基尔（1977）就是早期这类狂想骑士之一。他考虑了如下解释：①内含的资本利得增值；②受限股票所有权；③持有外资股票；④封闭式基金管理者的劣等表现；⑤投资组合的高换手率以及交易成本；⑥高额管理费用。他考察了从1967年至1974年的24只封闭式基金。然而，这些理性解释似乎只能解释很小比例的折价。他观察到，当市场下滑时，封闭式基金折价缩小，而当市场上扬时，折价扩大。这一现象事实上表明，与单只股票相比，封闭式基金能更好地对抗市场风险，因而应该以一定溢价售出。
在另一份研究中，雷克斯·汤普森（1978） [118]指出，以折价销售的封闭式基金其业绩要高于市场，似乎与理性定价假设不符。