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用好PE估值
想请教一个关于估值的问题。对于大多数行业，PE是一个直观操作性强的估值指标，但是它的一个缺点就是无法反映资产负债表。这对于频繁并购的企业尤为明显，一家公司用自有资金或贷款并购，PE就会下降，但实际上公司总价值没有发生变化（假设并购价合理），这时以PE为基础去判断估值高低，明显会失真。此外，在比较一家公司和海内外同类公司PE、自身历史PE时，在判断现价所处的估值区位时，除去基本面的不同之外，资产负债率的不同实际上干扰了PE的可比性。老师是如何看待和处理这个问题的？
其实我并不认为PE对于大多数行业都有很强的操作性，确实非常直观，但主要问题在于，基于当期净利润的估值溢价很不稳定。因为净利润是财务指标中可调节性最强的，对于收入的认定（比如工程性公司可以通过完工度来调节），对于成本分摊的认定（比如折旧和存货等的详细认定），对于费用归结的认定（比如研发是否全部计提还是部分资本化）以及在营业外收支上的调节空间，使得对企业真实盈利水平的判定本身就是一个问题。
再者，一些强周期的行业其盈利本身受到的外部影响因素是决定性的（比如大宗商品的涨跌，供需的周期性剧烈变化等），净利润表现为大起大落，这种生意特性下的PE估值也是不合理的。
另外，对于未来增长空间极大，但目前刚刚处于增长初期阶段的公司，以及互联网公司成本和流量前置，盈利后置的生意，市盈率都基本没有什么用，这类公司对于商业前景、公司素质和竞争格局的定性判断最重要。
所以我认为PE估值只适用于经营比较稳定，长期格局不太容易出现大波动的生意，但问题在于，这种生意其实还用PE去估值吗？所以，这就是投资的一个难题，即很难通过简单的估值数据计算，就找到好的投资机会。当然如果出现全面性的极端区域的高估值或者低估值，是可以根据数据清除认定的（只能认定系统性机会，具体公司未必），毕竟识别一个人是不是胖子不用知道具体斤两。
市盈率与资产负债表的关联性不大是很自然的，因为它本身就不是出于关注这个问题设立的。所以只能靠其他的估值指标，比如市净率以及现金流相关指标，通过ROE以及ROIC等指标来综合审视这个公司的经营状况，任何一个指标都是有意义的，但任何一个指标本身的意义都有限，这两者并不矛盾。
在与海外同行业公司以及自身历史估值区间进行比较时，最关键的不是资产负债率的不同，而是要准确定位公司不同的经营区间。海外同类公司的好处是让我们可以看到，在成熟资本市场里，对这类生意的成功企业发展到成熟阶段时会给予什么样的估值，并且思考背后的原因，回过头来再看国内同类公司大致发展到了什么阶段。
资产负债表只是不同经营阶段的结果而已，比如高增长期扩张快，资产负债率高、公司经营杠杆高是很正常的，到了成熟期必然更关注费用控制和现金流，资产结构上自然也会改善（当然也可能主营业务到了天花板后，胡乱投资反而更糟糕了）。所以一切都要具体问题具体分析，要看现象，但更要关注这个现象背后的原因，还要看形成这个原因的内外部环境因素，此时再回头去看现象就容易更深刻地理解。