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医药行业Ⅱ
【2018年9月14日】有以下两个问题：
（1）近年来医药行业从“两票制”“一致性评价”到最近的“带量采购”等政策密集出台，这一系列医改政策是否会带来医药股估值重构？这些政策是否对仿制药企偏利空？对医药股是否应该从乐观改为谨慎？
（2）科伦药业的未来是否值得期待，请说说你对科伦未来的预测和看法？
最近这些年，医疗体制领域“大招”频出，整个医药市场确实是面临着前所未有的变局。从需求端而言，医药行业是非常确定的，人口老龄化和生活水平提升都会长期支撑医疗需求的持续膨胀。但从供给端来看，情况就变得复杂多了。
相对而言，“两票制”是一个轻量级改革，本质上是要降低中间流通环节，砍掉中间费用。这对于依赖代理商的代金销售模式冲击最大，对于搭建了完整直销体系的医药公司而言是有利的。这个措施能挤出一些实力很差的厂商，但总体上对医药质量的影响有限。“一致性评价”则是一个相对重磅的改革，能从本质上把研发和质量控制体系优秀的仿制药厂商筛选出来，未来很多的改革可以把“一致性评价”作为最基本的门槛。但一致性评价虽然从标准上解决了仿制药是否有效的问题，但并没有完全从绩效上予以对应。这个时候“带量采购”作为新成立的医保局的重磅改革出现了。
带量采购未来的详细方案还未确定，但从目前来看，就是质、量、价三个要素的博弈。质方面“一致性评价”是个门槛，所有达不到标准的自动失去资格，当然也包括难以一致性的品种，比如中草药和生物药（所以中药和生物类似药的厂商受这个政策的影响很小）。以往招标降价明确，供应量却是模糊和没有明确承诺的，这次很可能会明确片区和具体的采购量承诺（一般是1年左右的用量，用完后再次招标）。由于招标政策复杂，对于不同情况的公司影响差别巨大。总体可以归纳为：
（1）独家仿制品种受益，价格受影响小，量具有增长的大弹性，同时销售费用却可能大幅下降，从而利润率还有明显提升的潜力。但独家品种一旦出现国产竞品，则价格和占有率会大幅下挫，所以从中、长期来看，这种公司的业绩波动性可能会增大。多个竞品的仿制药价格会大幅下滑，要不要参与带量采购还要看具体招标范围和承诺量，但基本上利润率应该会明显下降。
（2）创新药和非带量采购的高价药可能受益。创新药受益是因为医保控制了费用以后，有更多财力倾斜到真正的创新药（非必然，只是可能性），创新药可能会得到更好的价格待遇。非带量采购的高价药，可能会受到医生的欢迎（由此弥补大部分被带量采购品种占据的回扣损失）。
（3）中药企业、生物药公司影响不大。
科伦药业以前点评过，从短、中期来看，正面临传统业务拐点，从中、长期来看，创新药正在开花结果。公司的营业利润从2017年三季度开始反转，业绩持续三个季度爆发。其中输液板块景气度反转的提价贡献较大，非输液板块无论是川宁的抗生素还是制剂产品都增长迅速，占比迅速提升（2018年中已经占到总收入的38％还多）。
随着多个仿制药和创新药进入临床和申报一致性评价，可以说科伦药业迎来了近年来最好的局面。当然从投资的角度而言，未反转的时候最难熬但赔率也最高，在情况逐渐明朗后，股价也做了快速的反应，未来的超额收益一方面来自传统业务增长的可持续性（支撑EPS），另一方面取决于市场对其研发产品线的预期溢价（PE中枢）。科伦药业是属于比较有特点的，非常进取，野心也非常大，敢投入、敢赌大的。从目前医疗改革的大环境趋势而言，长期有利于头部的创新公司（行业进入壁垒越来越高），科伦药业能否顺利转型到这个高度值得观察。