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医药行业Ⅰ
【2017年12月12日】近期我在某访谈节目中看到了某著名投资人的采访。他现在的观点是未来10～20年最具确定性投资机会来自“保命”的医药及医疗护理行业。理由是目前A股医药公司市值和国外大型医药公司市值相差太大。而且中国进入老龄化社会，医药行业机会很大、很多，大有未来医药股市值赶超国外公司之势。就像曾经的银行、消费、高端装备制造一样。当主持人问及看好医药股中哪个分类未来会有他认为的大机会时，他却避而不谈。我的问题是：
（1）你是否同意他对于优秀医药股未来10～20年会涨到上万亿市值的观点？
（2）你能否把他避而不谈剩下的话以你的观点给我们说说？
（3）如果科伦药业走出泥潭的话，是否有万亿市值的基因？
抛开谁说的这点就你说的话题本身聊聊。我个人觉得大医药行业长期来看，还有很大的发展空间，这个肯定是对的，也不必有什么太高深的学识都可以确定这点。毕竟这么巨大的人口基数又即将进入老龄化社会，生活富裕了之后对于医疗健康也会更加注重，这些基本面放在哪里呢。就像你说未来消费领域一定也还有很大的投资空间，这话都不会错的。但这话也意义不大，因为医药制造业目前一共有162家公司，算上器械和服务超过200家，而医药行业又是差异化程度最大的，这个领域是典型的同行不同命。
未来优秀医药股能涨到多少市值谁也不知道，所以无法回答。但可以肯定的是，真正的好医药公司生命周期很长，千亿市值确实也只是起点，具体走多远取决于长期经营的结果。
中国医药行业近年来确实发生了十分巨大的变化，显然未来对于具有强大研发能力的公司而言已产生了战略性机会，这是与过去拼渠道截然不同的环境，所以未来的医药行业分化会非常厉害，不能瞎投的。但简单把美国医药公司市值类比中国也是荒谬的，因为行业和国家利益结构完全不同。
美国是医药和保险公司及医生结成高价利益共同体，医药开支占GDP比重高得畸形，但优点是带来了对研发极大的刺激，导致重磅药不断。我们更像日本，医保是入不敷出的，控费和广覆盖、低水平是核心战略，商业保险力量多大还需要观察。
另外，美国对于大研发产品有销售政策上的诸多便利，我们这里医药销售政策与研发技术一样复杂，目前还很难产生那种一个重磅药一两年就卖上百亿的情况。如果以日本作为一个参照对象，我们会发现，只靠国内需求活着的比较惨（当然由于中国人口基数大，所以这点会有差异），能靠研发走向国际市场的类似武田制药这种则不受控费影响，能成长为大市值的公司。
其实如果长期看好医药行业的话，投资并长期持有医药指数可能好于不专业的个股选择。另外，医药行业空间虽然巨大，但业绩弹性却未必高，再加上现在被看好的研发型公司估值普遍很高了，要获得超额收益就需要有巨大的耐心，但时间一长也是会有变数的——比如生物医药正在崛起，这对于以化学仿制药为主的公司也有很大的威胁。总之，这是一个很专业的领域，绝非轻松赚钱的“一尺高”的栏杆。
至于科伦药业，咱们还是别一竿子支到万亿市值去了，先关注何时真正走出泥潭更现实一些。其他美好的假设，不妨先放两年。
【2018年10月27日】三个问题想请教：
（1）近年来，许多研究报告、机构专家、投资大咖一直都在追捧医药行业，预测中国未来必然产生万亿市值的医药企业，当前市场对整个行业也给予了很高估值，其主要论据在于：中国老龄化进程加快及生活水平的提高；对标国外大型医药企业，国内医药企业还有巨大成长空间，但从目前来看，整个行业的成长依旧乏力（智飞生物等个别具有特殊壁垒优势的药企除外），对此你怎么看？
（2）传统大白马，虽然长期被市场看衰，但其依靠宽阔的护城河和强大的竞争优势，业绩依然持续稳定成长，最为典型的就是格力电器、贵州茅台，伴随着不绝于耳的质疑声高歌猛进，对此你怎么看？
（3）请鉴定一下万华化学这只个股，对其兼具的成长性和周期性应怎样看待和把握？
（1）从美、日等发达国家的国际经验以及我国过去20年的数据回测来看，医药行业都是回报率极高的行业之一。这里有几个原因，首先是需求呈现刚性，特别是中国的人口基数和老龄化前景，需求就更为确定。其次是经济越发达，医疗需求越显著，人口又多又老龄化还有钱，医药需求的巨大和刚性是显而易见的。
除此之外，医药行业的生意特性是壁垒极高，包括研发和销售的双重壁垒，并且制造所需资本投资很少，产品附加值高，公司容易形成既高又稳定的ROE，也就是生意的特性很好。当然这是从整个产业来讲的，从公司来说，医药是最复杂的投资领域之一，产品高度差异化，专业化程度也很高，不容易理解和把握（所以巴菲特在美国这么有医药优势的国家都没怎么投资这种公司）。
中国的情况及需求是看得见的，但是医药研发底子薄，医疗政策不稳定。所以这么一种扭曲的结构，只是需求端基本不用担心前景，供应端真正优质的对象并不多，行业竞争会非常激烈，政策端受到政府支持与否的影响及药品监管倾向的变化，从而带来的不确定性很大。需求有依托，肯定会稳步向上，公司很分化，格局不稳定，政策多变化会带来额外的波动。
（2）公司的发展一般会分成3个阶段：行业渗透阶段、行业集中阶段、新驱动接力阶段。行业渗透阶段是普及率快速提升的逻辑，这个阶段行业成长逻辑最为清晰，容易受到追捧，但是供应商多且竞争激烈，营收提升快，但由于忙于消灭竞争，抢占份额，利润不稳定，死亡率高；行业集中阶段是寡头垄断诞生的逻辑，市场从战国到十强赛，再到双雄会格局，行业增速大幅下降，不再那么“性感”了，但是优质龙头公司瓜分市场，反而容易出现一段高质量的快速增长期。最后行业发展完全成熟，渗透率和集中度都演绎完成，公司要么寻求新的业务空间，要么成为低增速高分红的类别。
当然这些都是比较理想的状态，有些行业永远走不出第一阶段（因为壁垒太低，进入成本太低，或者难以形成可积累的竞争优势），有些行业第二阶段只是相对集中而未形成绝对集中，效益和持续性就大打折扣。所以需要具体问题、具体分析，不能一概而论。从过去的几年来看，确实容易低估一些大白马公司持续深耕增长的潜力，这说明中国经济的韧性和潜力确实很大。
（3）万华化学是一个优秀的化工公司，优秀是指其经营非常出色，没什么可挑剔的，但其定性是化工类的公司，这种公司的问题一个是与宏观经济联系紧密（因为很多化工品的下游是非常多的行业，面越宽受到经济整体的影响越明显），另一个就是化工产品很少具有自己的定价权，价格波动较大，而化工类企业的固定成本又很高（比如，万华化学的固定资产和在建工程占总资产的比重在50％以上，折旧就会很高，特别是需求下滑、开工率下降时，单位折旧成本就更高。
另外，由于需要持续大额固定资产投入，需要大量的借款导致财务负担也较大，其财务费用率曾经达到4％～5％），所以容易表现为较大的业绩波动。万华化学也不例外，MDI的价格波动完全能左右其利润走向，但价格本身受到国内外很多因素的影响非常难以判断。所以，这种公司在初期化工材料高价格被国外垄断的时候，如果实现了技术突破进入国产替代环节，收益是最确定、并可能最高的。
到了自己已经成为巨头之一，产品供需基本平衡甚至供大于求的阶段，周期性就会更加明显。当然优秀的化工公司是能穿越周期的，在下一个周期景气点再创新的经营高峰，万华化学倒是具备这种成功的基因，但是这个过程要想做到对周期低点和周期高点地准确把握，对我来讲实在太难了。