Local EPUB Text
哈三联
（1）财报分析：公司毛利率极高，体现了一定的定价权；公司营收增幅大于ROE，但扣非净利润增幅小于ROE，主要原因是销售费用中的市场推广费用急剧增加，因净利润率下降所致；
（2）市场空间及潜力分析：公司产品主要应用于神经系统类和心血管类疾病，成长空间大，确定性高；
（3）市场格局及竞争分析：公司主要产品奥拉西坦，市场规模在100亿元左右。公司约占27％的市场份额，有一定的定价权和知名度；大输液产品由于区位优势，在黑龙江占有50％的市场份额；
（4）估值分析：医药行业平均PE最低22，PB最低3，从上述估值及产品相近的友商的估值水平来看，哈三联的估值有一定的安全边际；
（5）风险分析：市场推广费用异常；从募集项目的进度来看，公司的管理层的执行力一般；
（6）投资逻辑：从行业、产品及ROE的分析来看，公司属于成长期（但不确定，因为净利润增速太低），公司符合小公司、大行业的特征，基本符合DCF三要素，估值存在一定的安全边际。
后面的看点：营收的增长能否保持，推广费用能否下降，从而提升ROE水平。
问题（1）：上述的逻辑分析步骤作为一个通用的价值分析框架是否可行？是否有重要的部分遗漏？
问题（2）：你如何看哈三联公司？以及在面对这种有重大不确定因素的标的时如何处理？
（1）毛利率高和定价权没有什么必然联系，毛利率反映的是产品价格相对于直接成本的附加值的高低，定价权反映的是公司相对竞争对手和下游客户的支配地位，两者完全不是一个维度。ROE的高低取决于利润和总资产的比值，这与公司的经营节奏有关。收入高增长的同时费用也高增长，如果公司的固定资产占比较高，并且处于扩张投资阶段，那么ROE会降低（利润增速下降而总资产大幅增长），未来如果投产销售旺盛则ROE有可能提升。其他几个方面的介绍看起来还可以，还需要注意业务发展是否并购较多，商誉较大，以及随着业务增长的应收账款占比趋势，存货周转率和总资产周转率趋势。
（2）神经系统和心血管类药品市场空间是细分品类里最大的几个，空间是没问题，但确定性是另一码事儿。需求的确定性肯定是很强的，但竞品也非常多，并且医药技术专业性强不容易把握，大面上需要了解其产品的技术性能，竞争力和竞品对比，以及当前在研管线是否足够强大和拥有较好的技术卡位。
（3）和（4）看了一下，公司的产品全部为仿制药，公司的利润主要来自冻干粉注射剂（占40％）和小容量注射剂（占37％），初步来看技术门槛都不高，产品亮点不多，竞争比较激烈，在研管线也没看到什么潜在重磅产品。医药公司的估值很大程度上是取决于产品的独家性和唯一性，以及对重磅产品的持续研发投入形成的研发壁垒，如果没有这些的话，其实就是个普通制造业，其估值与真正的研发型公司是不可相比的。
（5）销售费用受两票制的一次性影响可以理解，但幅度确实太大，说明之前完全缺乏自己的渠道建设，公司的前瞻性较差。另外，对医药公司来说，最大的风险还是产品缺乏竞争力而被边缘化。对这行来说，没有好产品，再强的执行力都是空中楼阁。另外还是一个新股，经营数据也不稳定，进一步加大了不确定性。
（6）基本不同意，由于了解不深，不敢说肯定不行，粗看下来确实没有看到突出的亮点。如你所说，对重大不确定性的处理要分情况，比如虽然有重大不确定，但同时又有重大亮点的，那么会在市场给予极低预期的时候考虑参与，但由于确定性较低，所以仓位一定是较小的。如果既感觉重大不确定，又没发现特别“性感”的潜在预期，那么为什么还要浪费精力呢？