Local EPUB Text
第七章 观察与思考
过去4年（2010—2013年）每年的营业收入同比增长都能超过20％，应该算是对“成长股”这个概念不高的要求。那么符合这个条件的公司有多少呢？156家，占上市公司总数的6.04％。如果再加一个ROE>15％的经营指标，数量将下降到73家，只占上市公司总数的2.83％。
泡沫是危险的，比泡沫更危险的是一直不破裂的泡沫；高估是危险的，比高估更危险的是解释的理由越来越充足的高估；赌博是危险的，比赌博更危险的是让人享受到了暴利的赌博。当异常的收益率和估值被习以为常并激发着大众更高的期待时，均值回归就准备鸣锣登场了。
2015年3月21日，对媒体报道的“市盈率过100倍的有700家公司”查验了一下，以TTM视角查询共有737家公司PE超过100倍，其中000开头的公司114家，002开头的222家，300开头的181家，600开头的220家；如果以已发布的2014年年报为基准，静态PE超过100家的共有202家，其中创业板46家，上证55家，深证37家，中小板64家。后面会发生什么？时间会给我们答案。
在当下（2015年5月）最流行的一句话是：“警惕泡沫的人越来越聪明，拥抱泡沫的人越来越有钱”。这话在特定时期内确实成立。但这个现象的另一面其实是：警惕泡沫的基本早已是有钱人了，而拥抱泡沫的却大多迫切需要与时间赛跑，搏一把去脱贫致富。当然，专业投机者不算，但那门槛可不比巴菲特的路数低。
凯恩斯是经济学家里罕见的有自己实践积累财富的典范，但这种从小到大都是精英圈子里精英的人，在动荡的20世纪20年代到40年代间也曾因为迷恋投机和杠杆三次把家底几乎赔光。我觉得如果不是其巨大的声望和社会资源的支持，最后能否翻身其实也是有疑问的。投机和杠杆，可能即便对天才来说也是一个诅咒。
2015年6月10日，行情好，赚钱容易，憧憬做职业股民的人也开始多了起来。有朋友问我现在转行做职业投资如何？我的回答是“别作死”。我觉着真立志于做职业投资的，需要自己掂量以下几点：
（1）是否将投资作为乐趣而不仅仅是因为短期钱好赚；
（2）有没有3年不赚钱依然生活不受影响的条件；
（3）是否真正享受得了自由。
2015年6月19日，从赚钱的角度来讲，自2012年年末开始的为期两年的“明明白白赚大钱”的机会已经过去了，自2015年年初开始的为期半年的“糊里糊涂赚快钱”的时候也过去了。从现在开始的未来一年，能赚到与企业经营结果相当的钱就是胜利了，避免被高空坠物砸中是第一要务，投资人的心理预期最好调整回正常值。
2015年12月21日，目前市场的现象如下：
（1）绝大多数股票处于历史估值区间的上沿；
（2）股市的消息基本上每天都是各大网站的重要播报内容；
（3）身边人里那些几年前不关心股票的人几乎都在炒股中；
（4）大量的私募产品正在通过各种渠道募集中；
（5）没有“专家”再提“制度不改无牛市”了。这几乎与2012年的情况形成了绝佳的对照。
在读书上的历史泡沫案例时，人们可能会嘲笑当时人的愚蠢。可实际上大家对照一下自己，在2007年和2015年上半年的时候是什么状况？我觉得自信能给自己打80分以上的应该不多。人是一种群体性动物，从众行为曾经在数万年间保证了人类的安全，这种刻在基因里的潜意识，正好是投资世界里的致命伤。
投资圈很流行电影《大空头》，2008年保尔森的传奇故事确实引人入胜。但就像我以前说的，超级胜利和超级失败一样，往往是某种极端基因铸就的。保尔森以此封神，但之后2011年、2012年、2014年和2015年其基金都出现过亏损，2013年至今其管理的黄金基金更是亏损65％。极端性有利有弊，但与之为伍你肯定需要一颗强大的心脏。
看一个公司不怕缺点就怕盲点。缺点有的可以忍，有的可以躲，但重大的盲点就像没被发现的病灶，平日没感觉，出事儿了可能已经是晚期，所以有时候全面比深刻更重要。“眼盲”主要来自对公司生意理解不足，遗漏了重要变量，“心盲”则来自对自己能力认知偏差而过于自信和轻视不同意见。前者可以多与专业人士讨教或更重视反面意见来弥补，后者得先意识到自己有病才能找到药。
世界的真相：瑞士信贷报告显示：只需要3210美元（约合2.04万元人民币），一个人就能跻身世界前50％的富裕人群。而身价68800美元（约合44万元人民币）就能进入世界富人的前10％，不过最富裕的1％人群至少需要拥有759900美元（约合482万元人民币）。而报告指出，这些资产包括财产和股票投资，但不包含债务。
2016年5月26日，如果把市场环境分成投资难度等级的话，未来很长一段时间都将是典型的“高手市场”，也就是赚钱很难，但又不是完全没有赚钱的机会。这种市场环境下对于“对象、时机、力度”三要素的要求很高，高手要赚点儿钱也不容易。对老手的建议：张弛有度，平常心加耐心；对新晋投资人的建议：抓紧学习进阶，下一波你就不会缺席。
2016年8月，L形的经济态势表明，目前尚未构成上市公司盈利主体的传统企业，很难出现盈利的趋势性向上；当前已经很低的利率水平表明，很难从流动性的角度大幅提升股市的估值。如果从盈利趋势性和折现率两方面都没有明显正弹性，牛市又从何而来呢？但好消息是，A股毕竟已经足够大和拥有足够的多样性，即便重演2001—2005年的长熊，相信个股机会也会多得多。
读一些投资大师的书籍经常会发现，强大理智的他们，竟然还为了隔绝市场的杂音而费心地给自己建立的防火墙。这些措施从寻找安静的办公地点，到在室内有意识地将行情终端设置为不方便使用，再到市场之外寻找让心灵安定的活动。而脆弱、稚嫩如我们，却经常深信时刻盯着市场是制胜王道，甚至将同时监视多个显示器作为职业高手的标志，真是没有对比就没有伤害。
检验自己对一个公司的认识是否准确，很关键的一条是看看自己对于其底部的判断是否正确。被短期负面信息冲击而中、长期预期有强大托起的底部，是优质赔率容易出现的地方。相反，被长期趋势牵引并有短期信息托起的底，往往下面还有“十八层”。顶部往往是靠蒙的，底部却是可计算的，如果计算和实际偏离太大，要小心定性、定量都出现了失误。
从PB=PE*ROE这个公式来看，当ROE=8％的时候，即便PE是35倍，但PB却只有2.8倍。若公司能够持续成长，ROE提升到25％，届时的PE在25的时候，PB却反而提升到了6.25倍。由此可见，PE反映的是预期溢价，而PB反映的是资产溢价。通常预期的反映远早于ROE的实际变动，而PB则相对同步或者滞后于ROE的变动。
从其中还可以理解，ROE本身的变化趋势是估值的核心要素，估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除，而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断，是对公司经营阶段的准确定性。所谓模糊的正确，其实就是具体的PE和PB可以相对模糊（或者说可进行针对性分析），但ROE的趋势性判断一定要正确。
高ROE是公司盈利能力的体现，又高、又可持续的ROE是公司强大竞争优势的体现。对这么好的公司市场绝大多数情况下必然给予资本溢价，也就是较高的PB。如果一个高ROE公司出现很低的PB，你要想想为什么？可能原因如下：
（1）市场是出错的；
（2）公司的本质是强周期且当前处于盈利高峰的拐点。这种矛盾偶然会发生，但就经常性情景而言，高ROE与低PB在本质上是矛盾的。
2007年10月16日最高点6124点至今（2016年10月17日），上证A股1132只股票的算数平均涨幅是94.44％，中位数涨幅是49.82％，以中位数算9年的复合收益率为4.59％（深综指主板股票的同期中位数收益率也差不多），居然高于5年期的国债利率。这样来看，A股其实是非常仁慈的了。
假设在这个超级顶部买入持有至今，按申万的行业细分统计：工业有色类别9年收益率的中位数为0.9％（居然还是不亏损的），化工行业的中位数是68.65％，钢铁是-57.85％（貌似是最惨的），家电的中位数是108.34％，食品饮料是68.5％，医药生物是155.95％，房地产是27.75％，机械设备是86.46％。
恒生指数2007年10月30日见顶31958，如果也是当天买入持有至今。香港主板1704只股票的平均涨幅为66.65％，中位数-14.43％。全部港股的同期算数平均涨幅为61.86％，中位数-17.3％。如果比惨的话，同期港股收益率为负的1160只，占全部港股的59.39％。上证为负的有327只，占上证全部的28.91％。
避免老千股这种事儿，财务可以提供一些蛛丝马迹，但完全靠报表那点儿数据确实不容易。可综合利用以下手段：
（1）意图层面，有大笔套现或者圈钱嫌疑的不碰；
（2）业务生僻难懂的公司尽量不碰；
（3）生僻难懂还利润奇高的不碰；
（4）下游客户难寻却生意做得很大的不碰；
（5）基本没有同业竞争对手或创世界技术奇迹的，要高度谨慎；
（6）现金流差而资本运作动作大或者频繁的要谨慎；
（7）经营数据与同业相比差异过大，原因又很蹊跷的不碰。
2016年11月，有不少朋友问我对近期市场的意见，简单说几句：从估值等基本情况而言，目前市场整体上与2015年2～3月份相当。也就是说，如果你判断牛市来了，那后面还有一段快速上涨，如果你判断熊市还没结束，那后面还有得跌。但不管以上哪个判断成立，在目前基础上赚大钱的可能性都非常低。总之，现在的市场先生并不慷慨。
有网友和我说：过去10年股票赚10倍其实没什么了不起，一线房产10年也10倍了。这话可以这么说，但这账这么算就糊涂了。为什么呢？因为房产这10年你赚的不是能力的钱，是运气的钱，是超级景气的钱。未来10年你还打算靠房子再翻10倍？但投资获得的可不仅仅是钱，更值钱的是扎实的经验和能力。再过10年比比看？
两个同行业的公司。A在更高负债率下的ROE只有6％，毛利率比B低50％，作为重资产公司A的总资产周转率也比B低30％，行业萧条时亏得多，景气回升时恢复得慢。另外体现技术水平的海外订单，A海外占比不足5％且毛利率比国内还低，而B达到25％且海外毛利率更高。作为未来重要看点的项目，B公司全是自主研发且打破海外公司垄断，A则是到处投资参股尚处于概念。而市场给予A的估值是B的1倍，我只能一笑了之。
我个人估计，未来十几年中国在半导体、汽车和商用客机领域会有惊人的发展。与之相伴，日、韩的相关产业将遭受重大冲击。现在这看起来似乎是痴人说梦，不过别忘了，20年前的松下、东芝、索尼的家电在我们看来也是神一样不可企及的存在。商用技术不是魔法，只要有庞大的内需，又具备了充分的资本后盾以及人才技术基础和产业决心，不成功其实才是奇怪的。
以中国未来能达到的经济体量而言，千亿市值的公司其实问题是不大的（按美元计只有140多亿美元）。目前两市的千亿级公司共有59个，其中技术密集类的高端制造业勉强算也就是七八个，剩下的都是金融、地产和资源公共事业类。从逻辑上推导，未来中国如果要成功，目前数百亿市值的民营中、高技术类企业批量上千亿是必要的条件之一。
2017年3月，现在这种局面就是战术上轻视，战略上重视。战术上轻视是因为以天为时间轴看股市，将还有较为漫长的无聊期。战略上重视是因为以年为时间轴看大类资产，证券类资产将是下个周期最佳的财富进阶选择。从大类资产潜力的角度来看，房产已经充分演化，未来主要的机会一个是证券投资，一个是风口创业。这些领域相比买房子真的难多了，但随着社会经济越来越高阶和成熟，财富积累的壁垒将越来越高，肯定是必然的。
便宜的好公司有多踏实？一个观察对象，2016年1月创业板指数2491，至今下跌了大约35％（到2016年7月底）。而同期间，这个公司股价上涨了50％以上，并且这种上涨并不是以估值大幅溢价甚至泡沫化来实现的，就是目前也仅仅是短期合理而已。另一个观察对象，属于估值不便宜，但经营总是超预期。在2016年初至7月，指数下跌11％的背景下，股价到现在上涨了近60％（也非泡沫估值）。真正优秀的种子是用来收藏的，不是天天盯着拿来炒的。
（2017年）现在很有意思的现象：大家对房价还是特别有信心。“你不能静态地看问题，经济还会大发展，个人收入还会持续提升，现在的高估值用不了几年就会熨平了，未来世界第一经济体的房子你说该值多少钱？”但一说到股市，普遍觉得经济已经面临大危机了，根本谈不上未来的确定性，更别说超过发达国家了，股票再跌也是没底的。这两个单看哪个都特别有道理，合一块儿看你说可笑不？
在这个时点上（2018年9月22日），A股已经是主要经济体中主要资产类别里最具有投资价值的品种，站在5年左右的时间来看，这里将是最大的利润来源。再往后看十几年的话，应该择机逐步完成中国、美国、印度的核心资产配置组合。过去十来年，整个世界经济不是更均衡了，而是越来越集中到“头部国家”，美国实力超群长期最可预期，中、印各自还有很多问题，但潜力深不可测势头更是无法阻挡（其他国家在这高、中、低三大巨头的挤压下几乎没什么大机会，最好是挑要素互补的积极融入其中的产业配套）。
看过一篇《A股30只十年十倍股的启示》，里面有些数据很有意思：30个公司中，医药生物12个、计算机和电子类各3个，是占比排在前三位的；这些公司历年的平均ROE高达18％以上，最低的1年也有11％，十年的净利润同比增速高达64％；它们在十年间经历的最大回撤，平均达到了33％（只有3家公司最大回撤低于10％），经历的涨停和跌停数平均为28次和16次；2008年这些十倍股的平均市值50.7亿元，当年A股平均市值112亿元；当时这些股票的PE和PB相对市场平均估值水平分别贵2.48倍和1.31倍。
（2018年9月17日）波动靠的是情绪，投资还是要靠数字。以中证500为例，目前PE只有19倍，仅次于2008年最低点的17倍。要知道这个指标过去11年的平均值可是在33PE以上。在仅有的两次谷底（2008年和2012年，现在是第三个）投资的话，在3年内的最高收益率分别达到了227％和312％。一些公司的素质远比中证500整体水平高，前景也优越得多，也不过20PE出头。这些数字其实都是明牌，但过几年你再看，一定是大多数人还是高位追进来。
（2018年8月8日）沪深300在5380点那天的成交额是8714亿元，然后掉到2016年2月最低点2821那天，只剩下了1184亿元成交额。然后一路反弹到2017年1月份炒蓝筹股高峰4403点时，成交额回升到2233亿元，现在一路下跌到9月13日最低点3191的858亿元。这真是投资界永远的规律：天价天量，地价地量。越涨越贵，越乐观越要拼了命地买（大家可以记录一下2017年房地产的成交额），越跌越便宜，越悲观越要不计代价地卖。一来一去间，多少财富灰飞烟灭，又有多少致富的机会与你失之交臂。
2015年6月，一个基金公司在路演中发表了如下看法：“今年互联网金融确实涨幅较大。截至6月12日，中证互联网金融指数今年以来涨幅达到176.28％，而同期创业板涨幅为164.97％。不过，互联网金融指数虽然涨幅较大，但其实很“理性”。因为另一个数据显示，从市盈率来看，5月底中证互联网金融指数的市盈率为67倍，相对于中证500指数的76倍和创业板指数的126倍，仍然相对便宜。”3年过后，再看看现在，有没有点儿恍如隔世的感觉？重点来了。几年后，你再看看现在（2018年9月1日），还会有恍如隔世的感觉。立此存证。
（2018年5月30日）在严厉的去杠杆趋势里，那些高ROE却低ROIC的公司往往风险很大。因为低的投入资本回报率说明其净经营资产的获利能力其实很差，有些甚至仅仅比融资成本高一点儿。高的ROE主要靠加杠杆并且行业又景气，所以可以通过大量举债放大销售和利润。在宽松货币环境下，杠杆风险不突出。但货币趋势逆转，一方面会大幅提升公司经营风险，另一方面融资困难和成本提升又会进一步降低其资本的回报率。这时如果行业高景气还可以想办法腾挪，一旦行业景气度逆转，真的是大事不妙。
在紧缩的环境下，高杠杆类公司的主要风险还不是看得见的资产负债表的压力，这块总还是能想办法以解燃眉之急。关键是怕反身性——其业务的扩大和净利润的呈现都依赖于不断地获取资金，要是融资端出现大问题，整个业务发展的逻辑是有不断恶化的可能的，当然这是比较悲观的假设。但这种可能性是不可忽视的，这种生意天然对于金融货币政策高度敏感，成败其实都是同源的。
看一些公司：某医药龙头近3年的ROIC都是稳定在23％左右，比ROE还高，确实证明业务含金量高，优势强大且几乎不依赖杠杆。从制造业来看，两个看起来业务类似的公司，一个ROIC近年只有8％左右，而另一个却高达20％以上，同样显现出更高于ROE的特征。通常制造业能达到16％～17％以上的ROIC就很不错了，如果既有高ROIC（当然是可持续而非高波动的）又有显而易见的广阔增长空间，就算是制造业中的极品候选股票了。
一般价值投资理论认为，不需要研发和资本支出，且管理因素也不重要的生意是最好的。但我觉得，随着现代社会需求变化频率的升高，基本需求趋于饱和，这种躺着赚钱的生意越来越少，很难构成投资的主体。靠持续性技术和资本投入，用供给创造新需求，并靠高效经营的量变到质变构建壁垒的机会将越来越重要。
京东方一季度营业利润同比转正，净利润暴增。像这种固定资产占比一半儿（包括在建工程）、固定资产里的近85％又是设备的“重资产、短折旧”类生意，在投入阶段收入规模起不来，经营成本却巨高，利润和ROE注定惨烈。但随着规模起来，设备折旧高峰已过的时候，利润增速在这个阶段的爆发力往往很吓人。这种公司收入规模太重要了，而规模化又取决于前期不计成本地砸钱，真是个“土豪”才能玩的产业。
不过从长期来看，这种生意资产太重，行业各方为了取得规模优势又不得不参与持续地扩张，最后供需改善有限，利益可能都给了消费者。同时技术周期变化又比较快，新的技术周期来临后不仅要跟上，而且又面临新的规模竞赛。从生意的角度是个很“苦逼”的行业，但这种“苦脏累”的东西你要没有更“苦逼”，只能花更多钱去进口。
如果AI必然重构人类生活，那我希望这一天早点儿到来。太远的未来变数太大，其实没人知道最终结果如何。但AI与人类必然会有一段美好的蜜月期，这一期间可能困扰我们当代人的许多疑难问题都会被解决，人类的生活质量从总体而言又将上升一个大台阶。如果能赶上这个蜜月期，那可不是小确幸，而是巨大而确实的幸福。至于遥远的未来，现在有谁能说得准呢？
（2017年10月9日）过去的很长一段日子里，布局是最重要的事。布局到现在，仓位舒服是最重要的事。短期来看，要有应对波动和复杂曲折局面的耐心，从长期来看，要有五年再赚，3倍十年再赚7～8倍的野心。后天会比你的乐观想象更美好，但要做好明天晚上出现比你悲观预期更糟糕的准备。总之，我们坚定地做谨慎的乐观派。
（2017年11月7日）最近融资余额又上一万亿了，但与此同时，全年涨幅为负的股票却超过2100只，剔除新股后，今年下跌的股票占比高达近75％，有必要想想那些融资盘都去了哪儿。冰火两重天是当前的写照，但别忘了股市更长期的特征是风水轮流转。
突然想起来2015年疯牛市有只大牛股，工业4.0门面担当的沈阳机床。然后看了一下，现在已经改名叫*ST沈机了。2014～2016年的净利润增速分别为：+15.9％，-953％，-119％，净资产收益率目前为-587％。再看报告，最近的有一篇2015年5月28日的研报，标题是“数控机床龙头风范，千亿市值不是梦想”。两年半后的今天，公司市值为69.58亿元。
参与概念大热被市场追捧但盈利不稳定的公司，会有多大的杀伤力？看看华谊兄弟和奥飞动漫，扣非后的净利润2014年分别是5.39亿元和4.09亿元，2016年扣非净利润则变为亏损，今年预期也距离2014年还有较大距离。股价从2015年6月顶部至今分别跌了72％和73％，即便是从中间参与也得亏一半。所以说，热门+高估值+盈利不稳定永远是屠杀利器。
翻了翻行业板块，如果以100亿元以上市值为一个统计节点：目前地产这个板块市值100亿元以上的有62家，高端制造业这个板块49家，医疗服务业的9家，医药制造业的59家，食品饮料类的14家，网络和软件类的39家，电子元器件类的50家，化工材料类的58家，汽车及配件类的48家，文化影视传媒类的30家。你觉得哪个最意外或者最异常？
从2008年以来，2009年是全面反弹，2010年和2011年是上证和沪深300、深综指的较大熊市，创业板当年上市并走牛；2012年沪深上证深综小幅翻阳，创业板见底收跌，差别不大；2013年沪深和上证是跌7％左右的小熊，创业板+80％的大牛市（深综20％涨幅）；2014年上证沪深+50％的大牛市，创业板10％小涨；2015年全市场剧震，但创业板依然八成牛市（深综指6成大阳），沪深上证8％左右收阳；2016年全体熊市收跌，创业板跌幅最大。2017年沪深最牛20点大涨，上证10个点，创业板再跌10多个点。10年里，记不记得出现过多少回“这次不一样，未来将永远如何如何”的“主流声音”？
几个数据：90后的人口总数比80后人口数要少24％左右，00后人口又比90后少16％；2015年全国结婚对数为1225万对，已经同比下降6.3％。中国结婚人口的平均年龄是26岁，以此计算，2015年结婚的正好是80后人口的最后一批；2016年全国商品住宅销售面积13.75亿平方米，按100平方米一套计约为1375万套，并基本以历史最高房价创出了历史最高交易额；2017年年末M2增速8.2％，而2006年至2016年十年M2同比增长的平均数是17.2％。
人口、收入和货币量是房价的三大驱动。人口增长、收入提升、货币量超发，妥妥的黄金十年没跑。人口结构拐点，但收入持续快速提升，房价“成长性”依然合理。人口结构拐点，收入增速跟不上，货币量成为房价增长主导时，就趋近泡沫。从2000年至今，“一直涨”的背后是房价的驱动因素其实也在改变。
GDP是资产的锚，虽然股市和房地产的市值还受到很多因素的扰动，比如货币政策、利率情况、供求关系和市场情绪（对未来的预期和当前趋势的正反馈）等，但资产立足的本质还是GDP。对于股市来说，GDP直接影响企业利润（从而构成市盈率），对于房价来说，GDP直接影响了收入水平（从而构成了房价与收入比），其他扰动可能在一定期间内影响市值与GDP的比值关系，但这种偏离一定是周期性的——因为GDP的增速不可能大幅变化，而上述各种扰动因素，每个都具有很强的周期特性。所以围绕GDP的上下偏离不但正常而且必然，偏离过大后的均值回归同样不但正常而且必然。
投资上有两个常见的错误：在资产上升大周期的初期被高估值吓到，在资产顶部区域又从历史路径中给当下的高估值找合理性。典型的如房价收入比，十五年前就很高，但之后人口和收入的双高增长说明当时静态的高估值是合理的，这就是典型的“成长估值”被证实。但成长估值不可能永续，总会切换到“收入比、租售比”的价值估值逻辑。估值的高低是表象，核心是其背后的假设是什么，以及最终是被证实还是证伪。
偶然翻到2015年的大牛股百润股份，原来已经跌回到2013年年初的价格去了，距离最高点正好一个90％的脚踝斩。看了一下香精业务，2012年年收入已经是1.64亿元，毛利率75％，折腾了这么多年后，2017年只有1.39亿元了，毛利率也下降到了67％。鸡尾酒从2015年峰值的22亿多跌了一半儿，毛利率也下降了近10个点，今年有所企稳。想想几年前风头正劲的时候，连五粮液都跟风出了预调鸡尾酒，各种研报前景一片光明。消费的潮流风口变化实在太快了，真正赚钱还是得靠老品类、老牌子。
集成电路这块大方向上前景诱人，但业务感觉复杂难以把握。比如最近看的几个，研发投入占收入比达到百分之十几，但这些投入带不来持久的壁垒。因为行业技术升级节奏太快，还有硅周期的影响，整个行业相当不稳定。又如另一个在短短1年多的时间内，净利润率竟能从7％到25％的区间波动，竞争对手强大且竞争激烈程度极高，一个降价，毛利率直接下跌十几个点。这可能就属于我说的“能理解但难把握”的类别。
经济发展到这个阶段，衣、食、住、行的历史性机会基本已充分演绎了。不是说这方面没有收益了，而是未来别太指望这方面的大机会（车是例外，几个重要因素叠加还有充分的长期机会）。美国股市这些年的情况昭示了未来A股的投资机会将越来越多的来自创新和科技领域。而无论是技术创新还是颠覆的商业模式，不确定性都远比衣、食、住、行类基础需求要大得多。再结合市场机构化进程的加快，未来我们将面对的是获得超额收益越来越困难的局面。
在这样的环境里，年轻一代的优势在于对科技和消费的高度敏感性，更善于理解新鲜事物也具有更好的学习能力，但同样容易过分激动和毛躁。老手们最宝贵的是对投资本质的深刻理解和过往宝贵的经历，能沉得住气，这些在任何时代都不会过时，但对变化迟钝和保守不可避免。所以多让年轻人做研究，多让老手做决定，可能是个理想的搭配。
中国的这轮大发展牛市起始于1978年的改革开放，属于典型的“在绝望中爆发”。之后跨过的沟沟坎坎不少，但始终保持着很好斜率的上升。直到今天虽然一路超越各个老牌强国，但世界对于中国的牛市预期依然处于“在犹豫中发展”的阶段。国内对此尤其更悲观一些，什么这不行、那不行，总之肯定是不行等都很有市场。所以从预期的角度来说，国内外对于中国发展的预期其实还是相当不够的，距离“在疯狂中死亡”还远着呢。
财富的来源可以分为收入、资本和杠杆；财富获取靠的是能力、趋势和运气。所以最大级别的创富，是在正确的趋势上加足杠杆。但这种模式中的所谓“正确”是后验的，且一旦风控不足，即便方向正确也会死在过程的某个颠簸上。但仅仅靠收入而不会借势，除非能力和运气超强，否则很难逆袭。学会用资本帮你赚钱既弹性巨大，又没有杠杆风险高，只要运气不是太差，时间和复利足够创造奇迹，唯一问题就是能力壁垒极高。
由于市场机制下，财富必然不会平均分布，所以这个世界上发家致富的真相总是以反直觉和反人性的面貌呈现，并以此来阻挡绝大多数喜欢用直觉判断问题并顺从自己恐惧、贪婪天性的人。在这个游戏里，相信专家高手的趋势判断，不如相信常识和均值回归。特别要记住，一辈子仅有的几次改变命运的机会出现的时候，一定是让你忐忑难安甚至要克服巨大压力的。那种让你舒服、兴奋并且被大多数人赞同附和的“大机会”，基本不是鸡肋就是陷阱。
沪深300在2015年6月5日见顶，从最高点5380截至昨日（2018年4月27日）的3445，近2年间的涨幅是-35.96％。同期，A股所有2727只股票（剔除了2015年5月后上市的新股）中，涨幅为正（创出新高）的为290只（前复权），占比10.63％，全部A股涨幅的中位数为-41.69％。涨幅累计超过50％（2年复利接近23％）的94只，占比3.44％；涨幅累计超过20％（复利近10％）的176只，占比6.45％。
对上述统计乐观的解读：即便在牛市最高点买入，只要你买的是真正持续增长且估值未透支太多的好公司，两年后依然可以赚50％以上，290只比例虽然小，但作为个人来说，只需要捕捉到其中几个就可以实现。悲观的解读：牛市泡沫带来的是极大概率的持续亏损和短期剧烈损失，不要期望你手里的股票是那个幸运儿。你选哪个呢？
从中国的产业禀赋来讲，制造业、互联网和大消费应该是最突出的。因为中国人口基数巨大，又兼具资本和工程师资源密集的优势。但从资本市场来看，互联网机会全跑美股去了，A股比较扎堆的是制造业，消费类有但整体不突出。从生意模式的角度来看，A股的核心资产生意模式相比互联网类要差不少，但好在制造业理解起来相对容易，产业链够长，又恰逢制造业升级的大趋势，机会还是足够多的。
两市现在1000亿市值的公司有65家，其中国资类、能源、金融、建筑等行业占九五成以上。不过在几百亿市值的这个区间里，倒是另外一番景象：其中具有技术含量和市场龙头地位的民营企业相当多。这个区间内的公司兼具了民营企业的活力、较高的产业壁垒、巨大的行业前景和扎实的行业龙头地位，值得多翻翻。
汽车新能源化和电子化、智能化真的不是忽悠概念，真的可能是又一次改变生活方式甚至是全球经济、政治格局的机会。中国在这场革命里大概率会成为最大赢家之一。主观上政府和产业都憋足了劲要赶超，客观上、战略上被石油卡脖子和电动技术可以弯道超车，再加上汽车年销量超过全球30％的无敌市场，在这个大产业链里一定会出现一大批优异标准和数个伟大标准的公司。
当然，产业的大趋势与具体的投资机会是两个问题。当年的航空和互联网都被证明改变了人类生活方式并产生了伟大的公司，但并不妨碍在此过程中让各种伴生的泡沫和投机灰飞烟灭。雪道很重要，滚雪球的能力更重要，否则投资人收获的可能是雪崩。
日本虽然近十几年屡屡错失新兴大产业机会，但在最上游的精密材料领域一直还是霸主般的存在。不过事情正在不断发生变化，伴随着新兴电子和半导体需求及产能向中国聚集，国产厂商已经开始大肆“侵袭”日商在材料领域的垄断地位。多看财报不难发现，国产精密原材料在多个领域纷纷突破并迅速反超早已不是新闻，而成为一种态势。等再过十年，材料被追上，如果没有开发出新的大机会，日本的产业竞争力会再降一个台阶。
追上是因为日本的进步太慢了，国内电子和半导体相关产业集群壮大，客观上有利于本地配套；国产材料商靠低端和仿制磨出一批生力军，又靠持续研发积累达到临界点；本土供应商靠近需求服务高效，又背靠大市场、大资本，挖团队、整资源；日企定价高、反应慢，留下了致命的利润空间。
2018年中国的药品销售额总共约20000亿元，其中创新药约为500亿元（占比2.5％），仿制药+专利时效药约为11500亿元（占比57％），注射和口服中药合计8000亿元（占比40％）。而到2029年，预期药品销售额会上升到2.5万亿元左右，复合增长率6.9％左右，创新药结构占比会大幅提升，所以复合增速预期更高得多。不过，目前的创新药龙头企业按照20％的复利增长，目前市值也已经是10年后预期净利润的13倍PE左右。而目前世界级创新药巨头的辉瑞，当前估值恰好也是13倍PETTM。
现在国家的竞争综合经济实力的竞争，如果没有一个强大有活力的资本市场做后盾，根本没戏。也许个别几个点可以倾力发展保有竞争力，但无力在经济奥运会上成为广覆盖的奖牌大户。从这点来看，未来不同地区经济的前景已经有大致的轮廓。20多年前，A股只是个试验田，属于“大不了关掉”的级别。但未来，强大资本市场的定位将支持经济升级，而经济成功又反过来给资本市场提供了更大的吸引力。具有这种潜质的国家，全球来看也没几个。
创业板指，深证综指，中证500都已经是连续7个月的暴跌（截至2018年10月），这在A股历史上从未出现过。其他市场的情况，自1994年以来恒生只出现过1次月线6连阴，1次5连跌；道·琼斯指数只有2008年最恐怖时出现过1次6连跌，其次是2002年见底前一次5连跌；纳斯达克指数只有网络概念大崩溃见底之前的1次6连跌；连日经N225指数也只有2008年最恐慌见底前的一次6个月连跌。也就是说，现在我们正在见证的，是一项世界纪录。
2015年的时候我说过，有多大级别的牛市就会有同样级别的熊市。现在这个时候（2018年10月）可以再理解一下这句话的另一面，有多惨烈难当的熊市就会有同样让人窒息的牛市。不考虑大泡沫的来临，只要未来出现相对乐观点儿的情况，估值提升的百分之百是肯定吃到了。剩下的就是希望这一天来临之前，留有业绩提升百分之百的时间。这样一个中性假设，净值收益率是400％。而如果人性还那么可靠的话，这个数再乘以2也并非天方夜谭。
标普500指数在1956至今（2018年11月）的62年间，跌幅超过20％的只有1974年的-26.6％，2002年的-23.4％和2008年-38.49％三次。A股上证从1990年成立至今的28年里，已经发生过4次，深综指从1996成立至今的22年里已经发生过4次，其中最大跌幅都达到60％。另外，标普500在62年间阴线14年，正收益概率为77.4％，上证和深综指的年度正收益概率分别为57.1％和54.5％。另一方面，标普这一期间年度涨幅在20％以上的有19年，占比30.64％，上证和深证分别为10年（占比35.7％）和7年（占比31.8％），最有意思的一点是：标普的大涨年度（35％以上）占正收益年度的15.8％（3年），而上证和深证的比例分别为80％和71％。而暴涨（50％以上）的年份，标普一次都没有，上证和深证分别为8次和5次。
牛市里有个特点就是消灭低价股，10元以下的都被扫空。现在如何呢？5元以下的股票有1018只，占所有股票的29.3％（刨除停盘的）。市净率小于1的股票有437只，占所有股票的13％左右。据统计，2005年998点破净的股票占全部A股的13.42％，2008年1664点时候这个数据是13.5％左右。2012年1949点是5.3％，2013年1849点是6.5％左右。所有上述“至暗时刻”向后的2～3年发生了什么，可以自己看看。
2008到2018年的10年间，A股五大指数（上证、沪深300、中证500、深综指、创业板），在2008年和2009年是高度一致性，但之后至今呈现了较大的分化特征。2010年中证500和创业板、深综指涨，上证和沪深300跌，2011年全跌但中证和创业板跌幅最大。2012年依然是上证和沪深300好但整体差别不大。2013年创业板暴涨，上证和沪深300跌，2014年沪深300和上证大涨远超创业板，2015年创业板暴涨（这3年间深证和中证500表现也很好，且起伏更小）。而2016年至2018的3年，沪深300是最强指数，其次是上证，中证500和深综指再其次，创业板最差。
2019年1月3日，中证全指的加权PB值已经创出新低，为1.4。等权PB值1.74略高于历史最低的2005年和2008年。说明权重股大型公司等已经在历史最低甚至是新低，信息软件、军工以及一些消费股等还相对较高。以加权平均PB指标的几个历史大底来看，1994年估值底后3个月市场反弹了166％，之后震荡波动向上，直到2001年顶部翻了4倍出头；2005年10月又见此估值，到2007年最高点涨了6倍出头；第三次是2014年4月见此估值，之后1年见到2.5倍涨幅（加权的2008年年底数据其实比这几次高，但1年后见到232％的反弹幅度）。现在是第四次，让时间给我们答案。