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宋城演艺、洁美科技
【2017年12月20日】分析一下宋城演艺，请问它符合“好生意、好公司、好价格”吗，如何看待它在六间房及海外的投资导致的不确定性？
宋城演艺确实是一个比较有特点的公司，虽然旅游文化产业整体很蓬勃，但像宋城演艺这样具有极高利润率和可扩张性的对象却不多。宋城演义主业在我看来是极好的生意类别，高达70％以上的毛利率，极好的现金流，并且具有异地可复制的能力。一个异地项目总投资不过2亿～3亿（但现在新项目投资额越来越大），能带来的收入持续期极长（比如，最早的杭州大本营现在每年都还在增长中），这种投入回报比和极长的摊销期，从生意模式上比类似规模的电影或者游戏投资项目强太多了。而且现场演义这个生意，看起来简单，其实有很高的“know how”壁垒，看看万达那个起初雄心勃勃但很快就折腾不下去的《汉秀》就知道了。所以说宋城演艺确实是一个典型的好生意、好公司。
宋城演艺2015年收购了六间房之后，虽然短期获得了业绩的增厚和热门的风口，但这两年看下来，似乎可以说这是一个错误的决定。首先是直播秀场的竞争实在太激烈了，如果六间房能获胜成为巨头之一当然是最好的，但现在来看希望实在渺茫，甚至已经被边缘化了。直播秀场这种生意模式最终只能活下来几个寡头，这就带来几个问题：
首先，为了收购六间房，公司一下子增加了20多个亿的商誉，2018年是六间房业绩承诺的最后一年，同时未来几年，六间房面临的竞争局面似乎越来越不利，一旦业绩下滑，巨大的商誉就是个“堰塞湖”。
其次，六间房本身的生意模式其实并不如现场演艺（毛利率只有50％，净利润25％左右，远低于演艺的70％和45％以上；持续性远不如演艺，爆发性在经过了直播红利后也很难说，所谓的线上、线下协同，经过了这两年也没太看出来——与之相比，轻资产输出倒是更值得重视：这个生意的毛利率为59.64％，净利率为38.35％，做好了是有扩展性的，而且按现在的协议模式可做到稳赚不赔）。
目前六间房占公司的业绩比重约为25％，未来比较好的情况其实是演艺继续扩大规模，而六间房占比逐渐下降，这样公司短期利润弹性减弱，中、长期的发展确定性可能反而上升，生意的价值含量也会提升。
另外，今年跌得这么惨，也和公司干了几件事儿有关。比如，2015年年末，刚在29.88元的高价增发一次，2017年3月，在20元左右居然又要搞新的大额增发，要知道公司资产负债率仅为12.6％，每年的经营现金流净额足有10个亿以上，适当举债加现金流足以满足规划中的投资需求。而且2016年11月23日，控股股东宋城控股以及持股5％以上的股东黄巧龙、刘萍减持公司股份共计6400万股，占公司总股本的4.4059％，减持价位22.6元/股，合计减持套现金额超过14.46亿元。这两件事都是发生在增发参与人在高位被套时干的，确实有点儿恶心。
但前几天公司终于终止了2017年3月的增发，算是改正错误。未来除了六间房的不确定性较高，上海和澳大利亚的投资项目不确定性也不小。首先是因为不再是公司熟悉的景区布局模式，其次是这两个项目投资额都不小（一个7亿多元、一个16亿多元），这么高的成本是否能带来足够高的盈利能力很难说。当然如果成功的话，公司的前景是打开了新的想象力。
【2018年7月6日】宋城演艺是一只非常典型的热门个股，从历史经营来看，已开的几个复制得非常成功，质量很高，现金流周转少数为负，相比其他游艺类公司，能盈利是主要优势，也因为在单场成本可覆盖的人数多，而游艺设备人数太少。迪士尼靠的还应该是周边产品与强品牌。宋城演艺未来看点在于轻资产输出，还有西安项目的固定资产政府全包，可见宋城演艺的话语权和吸引力。另外六间房的“雷”终于也解除了。
疑问（1）：需求端异地复制成功的概率特别是在澳大利亚存疑，存量景点感觉没人复看？
疑问（2）：这类2C的业务看似需求巨大但又感觉有些飘忽不定，只能定性，无法定量。也不是像动力电池这类强制需求。
疑问（3）：六间房摘除后长期利好，但短期内三成利润可能影响中期业绩，介入时机应该在之后还是之前。我觉得宋城演艺是可以重仓的标的，你怎么看？
宋城演艺的现场演艺，是一个看起来门槛很低，实际上挺难做好的东西，完全不是靠钱就可以堆出来的，可以去看看万达曾经高调投入大笔资金搞的《汉秀》的结局。虽然宋城演艺没有强势的IP，但它深谙国内市场特点并且经营十分高效，成功率很高，这几年也开始成为一个著名的旅游品牌了。
前期的宋城演艺主要是旅游地演艺，靠热门旅游地导入客流，盈利快并且培育品牌。现阶段，一方面利用长期经营获得的诀窍在非旅游地的大城市复制，另一方面开始轻资产输出品牌，我认为这些都是正确的方向，就国内旅游业的发展阶段而言，我觉得目前担忧它的“演艺+娱乐”这个大业务圈的天花板还早（但海外的项目我持谨慎观点，并且投资额也太高），而且观众结构的持续散户化还可以提升利润率。
宋城演艺的生意本质上是很好的，相对于制造业来说，投入不高，盈利能力却超强，现金流好且都是持续性消费，唯一一点就是资产太重，扩张慢一些（这可能也是宋城演艺当初想搞互联网的原因之一），但从总体而言，这个生意模式比电影制作公司强太多了，未来其价值多大还要观察公司能否持续推出受欢迎的产品，就像迪士尼最大的价值不是它们拥有多少IP，而是它们有持续推出新话题IP的能力。六间房是一次不成功的尝试，差点儿把公司价值含量降级，好在公司终于决断剥离了。六间房的剥离，短期财务上的数字波动我觉得是小事，关键还是宋城演艺终于又回到了正确的发展道路上。至于这个事件引发的短期市场走势，难以预测。
【2018年7月6日】次新股洁美科技，上下游打通，行业天花板不高，进口替代有一定的定价权，低价类产品竞争者进入意愿不强，疑问在于：新业务天花板较高的转移胶带是否能够成功，这类有点儿像伟星新材的纽扣。判断属于高效经营下游景气的个股，目前略贵，你会考虑这类“沙漠之花”吗？
洁美科技很有特点，产品不起眼壁垒却很高，自身具有产业链一体化的成本优势，下游客户主要是电子和半导体巨头企业具有一定的认证壁垒，也属于那种优点比较扎眼的公司，对于其产品业务就不多说了，各种研报都写得很清楚。从其生意属性上来说，公司业务的盈利能力好、有壁垒，其产品距离终端应用较远，属于偏上游的基础应用材料，所以技术变化的频率相比靠近下游的配件、元器件要低很多，这也是一个优势。但不好的地方在于，目前业务过于单一且下游有大客户特征（前三大客户占营收的50％以上），这使得其经营波动的风险较大，目前市场对于其风险是有所忽略的。
此外应收账款较高，现金流一般（经营性现金流净额与当期净利润比值在50％～60％）。电子元器件行业历来变化较快，所以持续研发新产品，拓展天花板是这种公司的宿命，能否持续研发出新成果并转化为收入也是衡量这种公司优劣的主要指标，由于公司上市时间还太短，所以是否具有这种能力还需观察，也就是说，这个公司目前还是高效经营级别（所以用DCF三要素来衡量的话，N要素还不能给予高评分）。
强需求与高壁垒是一种追求方向，也是一个衡量标的价值含量的黄金指标，这个还是要自下而上的具体问题具体分析，并不能行业级别的一概而论，即便是医药里的公司也不都是如此（甚至很大部分都不是）。