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中金环境
（3）除了高端泵的产品竞争优势、前期泵销售积累的客户资源还有公司在销售模式（直销）与渠道上的优势。你认为重新定位并正在转型中的中金环境存在哪些优势和机会，转型初期的劣势与最大挑战是什么？目前企业经营中存在的主要不确定性与风险是什么？
（4）关于近期并购浙江“金泰莱”切入危废领域，该领域从行业属性上与水泵下游产业链的关联度较弱，同时并购的金额较大，对公司的现金流压力较大，对核心主业的协同性初看也不强，从你的角度怎么看本次并购对其估值评估的哪些X变量会产生不确定性影响，并购的价值有多大？有哪些方式可以评估？
其实，中金环境的问题没有那么复杂，抓住以下重点即可：
（1）原南方泵业的制造主业定位于中高端泵产品的进口替代，公司的经营一贯比较稳健靠谱，这个主业长期来看获得平稳发展的问题不大。但主要的问题是业务空间有限。正因为如此，南方泵业开始了转移业务重心到大环保产业，其主要目的就是让自己的事业有一个更广阔的平台。其中环保行业的持续景气以及泵类制造业与水处理环保的一些协同是其下决定的核心。
（2）这个转型主要是通过收购兼并来实现的，其环保工程业务的主体是金山，环境评估是一个聪明的入口。就环保业务而言，这个行业细分领域多，各种技术路线也比较杂，但从生意特性上而言都一般，特别是PPP模式下的工程性业务多，利润率低且现金流压力大。从生意模式上而言，并不如其原来的高端泵制造业，当然行业空间大得多了。这会对估值有什么影响？我觉得就生意本质而言，环保特别是环保工程类公司的估值是比较低的。随着其业务中的环保比重越来越大，你可以基本参考其他类似环保业务的公司估值。
（3）中金环境短、中期而言最主要的看点如下：
一是收购兼并不断拓展业务范围，有一个外延式增长的驱动，特别是收购都有业绩对赌，结合目前依然持续的行业景气，其业绩估算相对有一个参照并且确定性相对高一些。就最近的收购切入危废领域，我没有什么特别的看法，这对于其经营战略和生意模式都没有明显改变，具体经营绩效只能随着时间进展慢慢看。
二是看看其从环评入口不断拉动后端治理的业务设想，是否能够顺利实现，如果顺利这是一个内部增长的驱动。至于制造业也还是有稳健增长的前景，但主要是提供现金流并降低一些工程成本。
（4）这种模式在目前行业景气下比较有利，但从长远来看，环保工程为主的业务都缺乏稳固的经营环境。收购兼并得多了，管理和业务协同也是一个问题。而且目前可以看到，由于行业景气，许多公司都在加大环保PPP的投资，行业的竞争烈度必然上升，由此可能导致项目质量和金额都持续下滑，最终影响到公司绩效、现金流和资产风险，而且一旦环保PPP投资高峰一过，怎么继续增长依然是一个问题。
【2018年7月11日】详细点评一下中金环境，除了负债较大，整个估值处于2010年以来的历史低位，基本面能收集到的信息没有变坏迹象，相反正在逐步向好，看起来现在处于严重低估的情况，低PE、低PB，持股信心开始动摇了。
中金环境从转型到环保后，整个生意都发生了很大的变化。环保是个大产业，这一点毋庸置疑，但环保类生意属性却很少有好的，特别是工程性质的业务生意属性太差，竞争激烈，需要大量的垫资并且现金流很差，所以环保行业创造的社会价值比经济价值大，经济价值比对上市公司的内在价值贡献又大得多。中金环境在南方泵业时代的现金流很不错，每年的财务费用都是负的，但这几年财务费用上到2.8个点，有息负债上到27亿多元，收购还搞出了29亿多元的商誉，大股东还质押了75％左右的股权，经营压力非常大。这一切在PPP受到鼓励的时候还可以杠杆负重前行，今年一去杠杆了马上就受不了了。
从中金环境本身的经营而言，可以说转型一波三折，流年不利。刚收购金山没多久先爆出来金山总经理的问题，好不容易想办法把金山剥离出去了，去杠杆又开始了全市场杀PPP估值。从公司的经营情况来看，水泵制造业还在稳健增长，2017年增长情况还很不错（+28％）。环境咨询业务典型轻资产，耗费现金不多，毛利率50％～60％，增长迅速，2017年年末，环境咨询目前占10.5％左右的利润比重。
危废处理业务也是典型的高毛利率，金泰莱业绩承诺2018—2020年实现净利润1.70亿、2.00亿、2.35亿元，上市公司2017年扣非后净利润也就是5.7亿元，所以这个业绩带来的增量是比较可观的。看一些调研信息，预计2018年公司轻资产/现金流的泵、咨询、污泥运营、危废利润占比主营业务可达85％左右。这是它与纯环保工程类公司最明显的区别。
所以，其合理价值可以考虑将其制造业和环保业分别估值再加总。以水泵制造业为例，2012年的最低估值在20.3PE左右，还可以借鉴下其他水泵公司，如新界泵业的估值情况。环保从其轻资产业务的占比越来越大而言，相比纯工程性环保企业也应该有所溢价。
当然它的收购带来29亿元的巨大商誉，这个风险不能不考虑。此外就是现金流被PPP耗得厉害，业务重心如果还在不断扩大PPP工程规模上，就需要持续融资。另一个风险是业务理解难度，普通制造业相对好理解，但危废处理也好，环保设计咨询也罢，既不透明，也不是很好理解，这降低了对其中、长期的可预测性。
从对以往的观察来看，中金环境的管理层我认为还是属于比较稳健的，传统制造业做得也算是成绩不错。但转型环保过程中显然低估了切入这个行业的风险。而金山事件后，公司的总经理已经是环保行业的资深人士郭少山，未来发展的主要方向在环保咨询设计以及危废处理（这个还需要观察确认，如果公司只是一味求规模而把PPP工程作为重点，则其业务价值将持续下降），从环保行业里来看，它还是有一定差异化特点的（当然不足以改变较低的ROE和ROIC属性）。
整体来看，其并不比其他环保类公司有更突出的风险，反而有一定的特点，可以根据这个性质做估值上的考量。当然所谓合理或者低估毕竟都是主观判断，真正的底部往往是情绪杀出来了，这个很难精确把握。