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分众传媒
所以如果第一细分市场需求是稳固且可持续的，第二市场地位也不会被颠覆，它的估值就有底，而不会像彻底杀逻辑或者被证伪的公司那样一下子成为无底洞。但从另一个方面来看，分众传媒目前还看不到另一个与楼宇电梯广告业务等量齐观的新蓝海，所以原本的主业经营态势非常关键。
（2）分众传媒拥有“恐怖”的盈利能力，其ROE比其他互联网巨头都高，这得益于非常轻的资产、巨大的规模垄断以及原材料（广告位租赁）与产品（广告位销售）之间极高的差价空间。但未来盈利能力向下的概率较大。第一是楼宇电梯市场中最高价值的部分应该已经覆盖完毕，虽然从理论上来说，中国的电梯有大约500万部，而分众覆盖的只有60多万部，看起来空间还极大，但城市与城市，区域与区域，楼宇与楼宇之间的价值是完全不同的，低价值部分的广告位的销售率和销售差价需要观察——这里与阿里巴巴合作的可能非常关键，如果通过阿里巴巴掌握了各个区域精细的消费数据，有可能挖掘出海量中、小广告主的需求，而不是现在这样主要靠着头部客户。分众的调研中透露出正在做这方面的准备，有一个App近期将投入试用，这方面值得重视，因为这块的壁垒比扫楼换广告高得多。
另外，新潮等虽然“杀不死”分众，但真的要依托资本横下心去打价格战（当然这取决于新潮的战略，我个人认为不会高调的“烧钱”，新潮是没有任何机会的），还是有可能对分众造成盈利压力。
分众给上下游之间的差价确实留下了巨大的空间，而且以前可能是低调赚钱，现在估计物业方都了解这块是怎么回事儿了。分众与物业的合作也就是1～3年的协议，并不排它，这个时候新潮又拿着支票来抢单子（不仅是高价抢电梯位，而且低价抢头部客户），一个很合理的逻辑就是这种差价会明显降低（之前每个物业面对分众都是弱势群体，力量分散、话语权小，并且电梯盈利也微不足道。但新潮如果抢地盘心切，有可能大幅提高物业的价格心理预期。
对物业来说，只要地理位置好，不愁有人来找的。地盘比单位盈利能力更重要，没有地盘就没有一切。何况我个人认为，楼宇电梯广告本身并无太高技术含量，是比较容易模仿的，依靠所谓分众的经验优势而不受竞争干扰，可能会过于乐观。如果新潮在此战中无所作为或者快速败北，那分众真的能在楼宇广告市场“封神”了，每年都上调广告价格10％～15％的增长，基本盘可以说无忧了。
（3）公司总是有喜有忧，关键是看哪一方占主导，并且市场呈现出什么样的预期。就分众而言，短期面临的是防守局面（第三季度大幅扩张媒体点位是一种反击），在业务格局和商业模式上，一时半会儿看不出再上一个台阶的样子。这时市场担忧其超高的盈利能力下滑，以及市场垄断地位破功，都是合理的推测。就估值而言，短期PE已经比较便宜了，PB估值相对比较迟钝，与其资产盈利能力直接相关。所以后续关键是看它在应对新潮的攻击中盈利波动的程度，是否还能保持很高的盈利能力。其实并没有完美的公司，还要根据风险机会比来建立合理的头寸。
低PE、高PB的公司，最怕的是业绩大幅下滑演变为高PE、高PB的成长陷阱。但分众的低PE不是出现在净利润超高速增长这种不可持续的基础上，而且虽然从长期来看，分众再上一个台阶的路径不清，中期与新潮等的竞争影响程度也还有待观察，但从短期来看，似乎也没有什么因素会导致它的收入和利润负增长（还是那句话，除非楼宇电梯广告这个市场本身遭遇不可预知的打击，比如，政策因素或者宏观经济增速下滑的影响）。所以个人认为，其陷入高PE、高PB陷阱的概率不大。
【2018年11月17日】请问分众传媒的护城河能否支撑当前的超高ROE？能否评价一下江南春及其管理层，也分析一下其现在及将来可能面临的风险因素。
分众传媒超高的ROE是建立在全新开辟的楼宇广告，其生意模式极好，并且通过十年前的收购、兼并，快速垄断了整个市场。那么它的护城河是什么强度级别？以巴菲特的“给我100个亿，看我能不能击败它”的标准来看，分众不属于根植于消费者心里的接近不可复制的级别。分众的业务是toB的，而这类客户对经济性和性价比的追求是难以遏制的，所以如果真的出现一个不计成本或者拥有极强消耗能力的对手，向B类客户提供一套效果相似但成本明显降低的方案，我相信是有可能成功的。
那么问题在于，这个对手为什么一直没有出现，以及会不会出现？一直没有出现的原因（实际上是出现过，只不过被分众消灭和收购了），主要是分众动作太快，很快实现了事实上的垄断，并且随着这些年的发展而越发巩固。但会不会出现呢？我相信会，新潮可能也不是唯一和最后的挑战者。因为分众传媒在楼宇广告的盈利实在太丰厚了，这种“变态”的盈利能力客观上肯定会吸引来“狼”，并且由于盈利空间极大，给予后来者足够的生存空间（比如，分众传媒要40％的净利润率，那我只要20％行不行？20％的净利润率在整个社会来说已经是相当滋润的存在了）。
进一步说竞争。目前可见的是新潮这类挑战者，可能会有短期的冲击，但完全按照分众的玩法来抢分众传媒的地盘，我个人觉得非常困难。
第一，分众传媒盈利的核心是中、高端商业楼宇以及头部广告客户，这部分客户对价格的诉求相对敏感性低，特别是头部广告客户。并且由于订单到期是错开的，新潮很难短期内一举冲击，拿下大量中、高端客户。
第二，如果是烧钱的话，分众传媒其实比它更有钱，特别是背靠阿里系。但新潮应该会带来一定的成本上升，特别是分众传媒今年大举进入三、四线城市和住宅楼宇广告，本来这部分客户创利能力就低，再叠加新潮的冲击，所以成本大概率会上升。由于新潮的存在，以为市场对于分众“能稳定提价”的预期可能会改变，从而影响到分众的估值。但这个层次的竞争，分众应该能笑到最后（个人认为在这个传统玩法中，江南春的高效经营能力还是很厉害的）。
由于分众超强盈利的存在，比较可怕的是，还未出现的另两类竞争的可能性：一个是类似网宿被阿里巴巴击败那种，就是一个真正的巨头看中了这个市场的战略意义，不惜血本地杀入，拼价格、占地盘。那分众传媒估计会面临十分惨烈的情况。另一种是类似苏宁被京东、淘宝解构，在原来的路径上玩不过分众传媒，但出现了一个更有吸引力的广告玩法，使得分众传媒的楼宇广告模式变得低效，那就是生死存亡的问题了。这个风险方向很有可能来自互联网。就类似于外卖兴起，方便面和速冻食品的销量下滑。
从长远来看，守着“金山”盼着没有强盗觊觎总不是办法，分众传媒需要打造出更强的壁垒。这里有两点我觉得需要特别注意：
第一，阿里巴巴入股后，与分众传媒在大数据共享上能“玩”出什么名堂。用分众传媒的分发能力加上阿里巴巴数据的精准定位，如果能在广告上“玩”出明显的效果差异，抓住广告客户的“心智”，就能大幅降低在价格战层面上的困扰，并且这种优势是更加难以复制的。
第二，在三、四线市场开发中、小广告客户的新模式能否成功，头部广告客户的“玩”法不太适应小客户，如何以更低的成本开发这些客户，决定了在三、四线城市下沉的价值。
以上说的都是竞争，此外，广告也是一个对经济周期很敏感的行业，所以短期而言，可能经济增速下降传导过来的压力比直接竞争带来的要大得多。特别是一方面，应对竞争加速下沉三、四线城市带来的成本提高。另一方面，经济萎靡，企业广告投放量和意愿下降，这两个合在一起的冲击不小，所以三季度和四季度业绩比预期的差。这可能是短、中期最主要的挑战。