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7.2 为什么使用价差
我们在第3章中论述到，大多数期权理论定价模型利用概率法则计算期权价值。然而，即使正确估测出概率数据（即波动率），概率理论也只在大样本条件下（对期权而言，是指在很长的时间阶段内）成立。为了从定价错误中获利，交易者有时不得不长期持有期权头寸。可惜的是，持有头寸的整个期间内，他必须在短期内不断承受头寸价值的不利波动。这些负面波动可能非常剧烈，甚至令交易者无法维持头寸（因为持有期权需要资金维持）。即便交易者对定价模型的所有输入变量做出了精确估测，但如果到期前被迫强行平仓，他将无法保证能够从期权定价错误中获利。任何遵循概率法则的投资活动都有可能受到这些短期内“坏运气”的不利影响。而通过价差策略，交易者能降低短期“坏运气”的影响。
价差策略不仅能够使交易者按概率法则长期持有期权头寸，也能够保护交易者免受定价模型错误输入变量的影响。假设交易者估测，德国马克期货合约在以其为标的的期权存续期内的波动率为13%。基于这一估测，交易者发现芝加哥商业交易所（CME）某只看涨期权的理论价值应为1.75，但它当前的实际价格为2.00。如果该看涨期权的Delta值为25，一种可行的交易策略是以2.00的价格卖出4份看涨期权并买入1份期货合约，从而获得理论边际4×0.25＝1.00，或1250美元（CME外汇合约的每个价格点价值1250美元）。当然，如果交易者能够以4×1的价差赚取1250美元，那么当他将价差规模扩大到40×10时，他就能赚取12500美元。为什么停留在这样小的规模呢？当他将价差规模扩大到400×100时，赚取的收益将达到125000美元。
即使市场流动性足以吸收无限大的价差规模，这种交易方式是否合理呢？交易者仅仅找到一种理论上可获利的交易策略，他是否应该尽可能地反复实施从而使潜在收益最大化呢？达到某种程度后，明智的交易者不仅要考虑交易策略的潜在收益，还必须考虑与交易策略相关的风险。毕竟13%的收益率只是交易者的估测值而已。如果实际波动率达到了更高的15%，甚至17%的水平，那会发生什么样的结果呢？如果交易者以2.00卖出的看涨期权在17%波动率下价值为2.25，且波动率确实上升到17%，那么他所期望的125000美元收益（假设价差规模为400×100）将变为125000美元的损失。
交易者必须始终考虑错误估计所带来的不利影响，并确定自己愿意承担的风险水平。如果本例中的交易者认为他不能承受超过15%的波动率水平（2个百分点的误差幅度所产生的风险），他可能只愿意交易40×10规模的价差。但如果他的盈亏平衡波动率上升到19%（6个百分点的误差幅度），他可能真的愿意交易400×100规模的价差。期权价差组合令定价模型输入变量预测值可接受的误差幅度增加，从而帮助交易者在多种市场条件下获利。如果交易者的业绩依赖于100%精确地预测出每一个理论定价基础输入变量值，那么他一定无法在市场中长久生存。即使输入变量值估计错误真的发生了，构建可接受误差幅度较大价差策略的经验丰富的交易者还是能够避免损失，从而在交易中生存下来。