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10.3 牛、熊蝶式期权与牛、熊时间价差
蝶式期权和一比一（非按比例构建）时间价差（one-to-one（non-ratioed））也可被用来反映交易者的牛市或熊市判断。然而，与比例价差类似，它们的Delta值特性也会随市场条件变化而变化。
在标的合约市场价格为100时，Delta中性交易者可以选择买入6月份执行价格为95/100/105的看涨蝶式期权（买入1份执行价格为95的看涨期权，卖出2份执行价格为100的看涨期权，买入1份执行价格为105的看涨期权）。交易者预期市场价格将固定在100上，这样蝶式期权到期时就能够获得5点的最大收益。然而，如果交易者既希望买入蝶式期权，又对市场价格未来走势乐观，他可以选择内部执行价格（inside exercise price） [1]高于标的合约当前市场价格的蝶式期权。如果标的合约当前市场价格为100，交易者可以选择买入6月份执行价格为105/110/115的看涨蝶式期权。由于这一头寸预期到期时标的合约市场价格为110、而当前市场价格为100，因此头寸是牛市蝶式期权。牛市特征反映在头寸具有正的Delta值。
可惜的是，如果标的合约市场价格变动太快，比如上涨到120，蝶式期权就有可能从Delta值为正反转为Delta值为负。由于到期时蝶式期权在标的合约价格正好等于内部执行价格时价值最大，此时交易者期望标的市场合约价格从120下降到110。当标的合约市场价格低于110时，价差头寸就是牛市价差；而当标的合约市场价格高于110时，价差头寸就是熊市价差。
相反地，如果交易者认为标的合约市场未来是熊市，他会选择买入内部执行价格低于标的合约当前市场价格的蝶式期权。但同样，如果标的合约市场价格快速下跌并击穿蝶式期权内部执行价格，头寸就会从Delta值为负反转为Delta值为正。
利用同样的原理，交易者也可以选择牛市或者熊市的时间价差。时间价差多头总是希望近期合约（near-term contract）到期时正好是平值的。如果时间价差的执行价格高于标的合约当前市场价值， [2]时间价差多头从一开始就是牛市价差。当前标的合约市场价格为100，6月份/3月份执行价格为110的看涨期权时间价差（买入6月份执行价格为110的看涨期权，卖出3月份执行价格为110的看涨期权）是牛市价差，因为交易者期望标的合约在3月份到期时价格上涨至110；6月份/3月份执行价格为90的看涨期权时间价差（买入6月份执行价格为90的看涨期权，卖出3月份执行价格为90的看涨期权）是熊市价差，因为交易者期望标的合约在3月份到期时价格低于90。然而，与蝶式期权多头一样，时间价差多头的Gamma值为负，因此如果标的合约市场价格变动并穿过时间价差的执行价格，Delta值就会发生反转。如果标的合约市场价格从100上涨至120，开始为牛市价差的6月份/3月份执行价格为110的看涨期权时间价差就会变为熊市价差；如果标的合约市场价格从100下跌为80，原来为熊市价差的6月份/3月份执行价格为90的看涨期权时间价差就会变为牛市价差。
[1] 内部执行价格即蝶式期权三个由小到大执行价格中中间的执行价格。——译者注
[2] 如果标的市场是期货市场，情况就会相对复杂一些，因为不同月份的期货合约以不同价格交易。与选择具有相同执行价格的两份期权所构建的传统时间价差不同，交易者可能需要选择对角价差以保证头寸或是牛市价差（Delta值为正）或是熊市价差（Delta值为负）。