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14.3 一种实用的方法
无论交易者的波动率预测方法多么精巧，他还是会发现他的波动率预测经常发生错误，有时偏差还很大。考虑到波动率预测的难度，很多交易者采取了更容易的办法，也即不再问什么是正确的波动率，而是问在当前的波动率水平上，什么才是正确的策略。这就不需要预测确切的波动率，而只需要交易者选择最适合当前市场条件的交易策略。完成这一转变，交易者需要考虑几方面的因素：
（1）标的合约长期波动率均值是多少？
（2）与波动率均值相比，近期历史波动率情况如何？
（3）近期历史波动率的变化趋势如何？
（4）隐含波动率是多少？变化趋势如何？
（5）期权的存续期是长期的还是短期的？
（6）波动率是否稳定？
举例来说，假如期权还有10个星期（约50个交易日）到期，我们现在要尝试确定合适的波动率交易策略。为了做出决策，我们要考察50天历史波动率（对应剩余到期期限的历史波动率）、历史波动率与长期波动率均值的相对关系以及隐含波动率等。假设计算之后得到图14-5a所示的结果，我们应得出怎样的结论？
显然，波动率经历了一段较高的阶段，现在似乎正处于下降趋势中。最近50天历史波动率（约为20.6%）仍大于长期平均波动率（约18.7%），有理由相信波动率水平会继续下降。隐含波动率（22.1%）也在下降，但仍比50天历史波动率高出1.5个百分点。所有波动率的变动方向都相同：历史波动率大于平均波动率并呈下降趋势、隐含波动率大于历史波动率也呈下降趋势。因此，波动率空头策略（-Gamma/-Vega）是必然选择。
当然，有多种波动率空头策略可供选择，最优策略仍要取决于交易者的市场经验以及他愿意承担的风险。如果我们还有其他波动率数据（比如类似于图14-3中的波动率圆锥图等）显示50天波动率很容易变动10个百分点左右。虽然我们仍会选择波动率空头策略，但考虑到波动率的不稳定性以及22.2%隐含波动率仅稍高于50天历史波动率等，也许最明智的选择是买入蝶式期权等风险较小的交易策略。即使选择了风险较大策略，或许也应该在较小规模上进行交易操作。另外，如果隐含波动率目前是25%，且我们发现波动率非常稳定，在50天的时间区间中通常只变动五六个百分点，交易者可能就会选择风险较大的头寸，比如卖出跨式期权或宽跨式期权等。
现实世界中很少出现类似图14-5a中的简单情形。举例来说，考虑图14-5b，这种情况下历史波动率高于波动率历史均值且呈下降趋势，但隐含波动率的下降趋势要快于历史波动率。交易者可能仍会选择波动率空头策略，但他对这种选择并不会非常自信。事实上，情况还会更令人迷惑，比如历史波动率高于长期波动率均值却呈上升趋势（见图14-5c），或者隐含波动率与历史波动率变化趋势相反（见图14-5d）等。在每种情况下，有些因素表明某种策略是合适的，而另外一些因素则表明其他策略是合适的。
考虑图14-6a所示的情形。此时，我们正考虑是否持有6个星期的期权头寸（约有30个交易日）。当前30天历史波动率约为15.8%，远高于长期平均波动率11.2%。但波动率变化趋势是向上的，很难判断何时波动率将调头向均值11.2%回复。当前14.6%的隐含波动率同样远高于长期平均波动率，但低于30天历史波动率。与历史波动率向上变动的趋势相同，隐含波动率也呈向上变动趋势。在这些相互矛盾的信息条件下，交易者很难形成应选择波动率空头策略或多头策略等结论。他宁愿选择不持有头寸，而是等待市场给出进一步的明确信息。
如果除了6个星期的期权外，我们还可以持有19个星期的期权头寸（约有95个交易日）。与该合约相关的波动率数据如图14-6b所示。虽然交易者不愿持有6个星期的期权头寸，但与19个星期的期权头寸组合，他可以构建出风险可接受的投资策略。这里，95天历史波动率水平为12.6%，高于11.2%的平均波动率；且当前19个星期期限的隐含波动率为14.5%，远高于95天历史波动率和长期平均波动率。与6个星期的时间区间相比，在19个星期的时间区间内波动率向均值回复的可能性更大，因此持有19个星期的期权波动率空头头寸更有利。然而，如果持有了波动率空头头寸，历史波动率和隐含波动率向上的变动趋势仍会使交易者担忧。因此，需要同时在6个星期期权上持有多头头寸，这样至少能在接下来的6个星期内对标的合约价格波动率的持续上涨提供保护。通过构建时间价差空头（买入6个星期期权、卖出19个星期期权），我们可以利用期权特征获利。即使判断失误，头寸的风险也可以接受。
图 14-5
图14-5 （续）
图14-5 （续）
图14-5 （续）
图 14-6
图14-6 （续）
时间价差空头并不能消除所有风险。市场价格也可能突然稳定下来，也就是历史波动率迅速回复到甚至低于长期平均波动率水平，同时隐含波动率可能仍保持高位。这种情况对时间价差空头的损害最大。然而，如果我们认为隐含波动率通常会追随历史波动率的变动趋势，那么当历史波动率下降后，隐含波动率就不会继续维持高位。
交易者总是尝试对市场做出方向性判断或波动率判断，并据此选择最适合的交易策略；但由于市场条件变化多样，只有熟悉多种交易策略的投资者才能幸存并成功。交易策略在判断正确时能带来收益，但在判断失误时也会带来损失，交易者应选择风险收益特征最好的策略。这种技巧不仅来自于期权理论与估值等专业知识，还来自于市场的实践经验。