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11.3 套利风险
期权交易新手经常被告知，在市场上应主要执行转换套利策略或反转套利策略，因为这些策略是无风险的。但请意识到：无风险的策略是不存在的。不同策略的风险只是大小不同而已。执行转换套利策略或反转套利策略的风险可能没有立即显现，但这些策略的风险仍然存在。
11.3.1 利率风险
只要交易产生现金流，交易的价值就要受到利率因素的影响：交易存续期内资金的流入会获得利息收入，维持资金的流出要产生利息支出。由于利率并不是固定不变的，考虑利率因素必须随时间变化而变化。如果交易的部分期望收益来自于资金流入所产生的8%利息，利率降为6%时肯定会降低收益，甚至产生亏损；如果交易的部分期望收益取决于资金流出所要支付的7%利息，利率增长到10%时同样会降低我们的收益。实际上，绝大多数期权 [1]的有限存续期内利率大幅波动的可能性很小。正因如此，转换套利策略和反转套利策略的利率风险相对较小。
还要注意，股票期权市场上的合成策略比期货期权市场上的合成策略对利率因素更加敏感。股票期权的转换套利策略和反转套利策略包括由标的股票所产生的现金流，而期货期权市场上同样的交易并不会产生这种现金流。由于股价总是会大于期权价格，股票交易产生的现金流总是大于由期权交易所产生的现金流。
11.3.2 执行风险
由于没有市场参与者希望赔钱，交易者很难在市场上同时找到构建转换套利策略或反转套利策略所需的期权合约。结果，他只能先执行策略中的一条腿或两条腿，希望后续能够再执行另外一条腿。举例来说，他可能已经先买入标的合约和看跌期权，希望后续再卖出看涨期权以完成转换套利策略的构建。然而，如果看涨期权价格开始下降，他可能不能通过执行转换套利策略获得盈利。即使能够最先得到三个合约价格的交易所内的专业交易者也容易面临执行风险（execution risk）。他已在他认为合适的价位上买入了看涨期权、卖出了看跌期权（合成标的合约多头），但当他尝试卖出标的合约来完成转换套利策略时，他可能会发现市场价格比他想象中的价位低很多。策略执行过程中，一次执行一条腿就必然会面临完成策略前价格的不利变动。
11.3.3 大头针风险
在介绍合成头寸概念的时候，我们假设到期时标的合约市场价格或者高于执行价格或者低于执行价格，高于执行价格时看涨期权会被执行，低于执行价格时看跌期权会被执行。但如果到期时标的合约市场价格正好等于执行价格（pinned to the exercise price）又会怎样呢？
交易者已经执行了6月份执行价格为100的转换套利策略：卖出6月份执行价格为100的看涨期权、买入6月份执行价格为100的看跌期权、并买入标的合约。如果到期时标的合约市场价格高于或低于100，交易者会被指派看涨期权或选择执行看跌期权。两种情况都能使交易者抵消标的合约的多头头寸，过了到期日，他就不再持有市场头寸。
现在假设到期时标的合约市场价格正好为100，交易者不希望保留标的合约头寸。如果交易者没有被指派看涨期权，他就会选择执行看跌期权；如果他被指派看涨期权，他就会让看跌期权过期。为了做出决策，交易者必须知道看涨期权是否会被执行。可惜的是，交易者只能在到期日后一天才能知道是否收到执行通知书，可到了那时再做决策已经晚了，因为看涨期权已经过期。
由于理论价值为零，似乎到期时正好为平值的期权合约不会被执行。可事实上，很多平值期权都被执行了。这是因为即使这类期权没有理论价值，它们仍有实用价值。举例来说，假如到期时为平值的看涨期权持有者希望持有标的合约的多头头寸，他将面临两种选择：或者执行看涨期权或者买入标的合约。由于绝大多数期权交易所都允许以初始交易成本（original transaction cost）执行期权，即便这样执行期权需要收费，但执行期权的成本总是要低于交易标的合约的成本。到期时，持有平值期权且选择持有多头或空头头寸的交易者会发现执行期权比买卖标的合约更便宜。
显然，到期时持有平值期权空头的交易者遇到了麻烦，他可以做些什么？
首先应该评估一下交易者是否会被指派。如果市场价格在临近到期日时走势强劲，交易者可以假设到期日后交易价格仍是上涨的。如果看涨期权持有者做出同样的判断，假设看涨期权会被要求执行就是合理的，因此，交易者就要选择不执行看跌期权。可惜的是，如果交易者的判断错误，看涨期权并没有被执行，他会发现自己将持有一份不愿持有的标的合约多头头寸。相反地，如果市场价格在临近到期日时下跌，交易者可能会做出看涨期权不会被指派的假设，因此他就会选择执行看跌期权。但同样地，如果他判断错误并接到了看涨期权的执行通知书，他就会发现自己在到期日后持有一份不愿持有的标的合约空头头寸。
由于转换套利策略和反转套利策略的风险很低，交易者创建规模都非常大，因此误判的风险更加严重。一旦交易者判断错误，他会发现由于误判而产生的裸空头、裸多头并不只是一份、而是几百份标的合约。
解决大头针风险（pin risk）并没有一定之规。在几份甚至几千份合约开仓后，一些平值期权要被执行，而另一些不会被执行。如果任由头寸到期并仅凭运气，交易者则完全受命运的支配，这是明智的期权交易者应该避免的。实用的解决方法是当到期市场价格有可能等于执行价格时，交易者应避免持有转换套利或反转套利头寸。如果交易者持有大量6月份执行价格为100的转换套利或反转套利头寸，临近到期时标的合约市场价格接近100，降低大头针风险的方法就是减少头寸规模。如果不降低规模，交易者会发现自己在最后时刻将面临处理大量风险头寸的压力。
有时即使非常小心的交易者在临近到期时也会发现自己持有一些平值的转换套利或反转套利头寸。一种消除大头针风险的方法是以市场价格平仓。可惜的是，因为交易者必须以不利的价格处理每份合约，或以卖出报价买入，或以买入报价卖出，这种方法有可能导致亏损。运气好的话，可能会在合理价位上一次性平掉所有头寸。
由于转换套利策略和反转套利策略在所有期权市场上都很常见，持有平值转换套利头寸的交易者会担心出现大头针风险，同时市场上也有很多持有平值反转套利头寸的交易者也在担心出现大头针风险。如果持有平值转换套利头寸的交易者能找到持有平值反转套利头寸的交易者，并互换头寸，双方都能消除各自面临的、与平值头寸相关的大头针风险。这就是为什么在期权交易所里经常会看到一些交易者寻找其他交易者以对等价格（at even money）交易转换套利或反转套利头寸。这意味着，对所有参与交易的交易者而言，交易价格是公平的，这样就能避免大头针风险问题。交易者从转换套利策略或反转套利策略中获得的收益主要来自于开仓，而不是平仓。
股票指数期权、欧洲美元期权等都是到期时进行现金结算，并不转移标的合约所有权。这类期权到期时，流入或流出交易者账户的现金只是期权的实值部分，也就是标的合约市场价格和执行价格的差异部分。由于执行或指派期权合约并没有产生标的合约头寸的转移，采用现金结算方式的期权交易并不产生大头针风险。
不论标的是哪种合约，利率风险、执行风险、大头针风险在所有市场上都非常常见，但也有一些与特定标的合约市场相关的独特风险。
11.3.4 期货市场的结算风险
回到前文最初提到的转换套利策略：交易者卖出1份6月份执行价格为100的看涨期权，买入1份6月份执行价格为100的看跌期权，买入1份标的合约。如果标的合约是6月份期货合约，市场交易价格为102.00，还有3个月到期，利率为8%，所有期权合约均是股票型（现金）结算方式，6月份执行价格为100的合成市场价值（6月份执行价格为100的看涨期权与6月份执行价格为100的看跌期权间的价值之差）为
如果交易者能够以5.00的价格卖出1份6月份执行价格为100的看涨期权、以3.00的价格买入1份6月份执行价格为100的看跌期权、以102.00的价格卖出1份6月份期货合约，还假设利率不变，也不存在大头针风险，由于交易者能以低于头寸价值0.04的价格构建6月份执行价格为100的转换套利头寸，最终他能获得0.04的收益。
假设交易者建立转换套利头寸后不久，标的6月份期货合约价格降到98.00，头寸的合成端（空头）获得4个点的利润：看涨期权空头和看跌期权多头整体价值提升4点。但由于期权结算方式类似于股票，合成端的收益只是纸面上的收益，只有到期时才能完全实现。另一方面，交易者还买入了1份6月份期货合约，由于期货合约是期货型结算方式，市场价格下跌4点后会立即产生4点的资金流出。为了支付这4个点的资金支出，交易者或者借钱，或者从现有计息账户中提出资金。无论哪种做法，都会产生利息损失，而且这部分利息损失不能被期权头寸的纸面收益所抵消。如果利息损失足够大，就会远远超过最初交易者期望头寸所产生的盈利0.04。在最极端的情况下，如果交易者不能获得维持期货头寸所需资金的话，就只能被迫平仓。不用说，被迫平仓不可能获得收益。
当然，也会出现另外一种情况。当标的期货合约价格上涨到106.00时，合成头寸端就会损失4个点：看涨期权空头和看跌期权多头整体价值会损失4个点。但合成头寸端的损失只是纸面上的损失，损失只有在到期时才会实现。另外，价格上涨时期货合约会立即产生资金流入，对于交易者而言资金流入会产生利息收入。这部分利息收入会在原来期望收益0.04的基础上增加额外潜在收益。
绝大多数期货期权交易者将转换套利策略或反转套利策略视为是Delta中性的，但其实这种观点并不一定成立。当标的期货合约价格为102时，我们例子中的头寸Delta值为
多出的2个Delta值表明交易者更希望标的市场价格上涨而非下跌，这样期货头寸就能产生现金流流入交易者账户。由资金流入产生的利息是交易者没有预期到的收益或损失（如果期货价格下跌就会产生损失）。
Delta值为2并不意味着有多大的风险。但是，我们应意识到，由于转换套利和反转套利的低风险，通常它们投资规模都非常大。投资者构建500份转换套利头寸，他的风险Delta值等于500×（+2）＝+1000，相当于10份期货合约的看多裸头寸。风险来自于标的期货合约价格变动产生的现金流入与流出而出现的利息收益或损失。
由于头寸的利率风险，合成期货头寸的Delta值并不是100。这反过来取决于两个因素：利率水平和剩余到期时间长短。利率水平越高、剩余到期时间越长，风险就越大；利率水平越低、剩余到期时间越短，风险就越小。利率水平为10%、剩余9个月到期的头寸风险肯定要大于利率水平为4%、剩余1个月到期的头寸。在前一种情况下，合成头寸的Delta值可能总共是94，后一种情况的Delta值可能总共是99。
注意，如果两份合约的结算方式相同，就不存在结算风险。如果所有合约都是股票型结算方式，到期前标的合约价格变动并不会产生现金流入与流出；如果所有合约都是期货型结算方式，任何标的期货合约价格变动产生的现金流入与流出，都会被期权合约价格变动所产生的大小相同且方向相反的现金流所抵消。
11.3.5 股票市场的股利风险
假设标的股票交易价格为 距离6月份到期还有3个月，利率水平为8%，到期前预计有 的股利支付，6月份执行价格为100的合成头寸价值（6月份执行价格为100的看涨期权与6月份执行价格为100的看跌期权的价值之差）为
如果交易者能够以 的价格卖出1份6月份执行价格为100的看涨期权、以 的价格买入1份6月份执行价格为100的看跌期权、以 的价格买入股票，在利率不发生变化也不存在大头针风险的前提下，由于交易者以低于其价值 的价格构建了6月份执行价格为100的转换套利头寸，到期时交易者会实现 的利润。
由于交易者持有股票，他的部分收益来自于期望中的 点股利支付。如果上市公司股利政策突然发生变动，就会影响到交易者的最终收益。举例来说，如果上市公司绩效不佳，决定将股利减半到 ，交易者的转换套利头寸价值也会降低 ，原来预期的盈利就会变为 的亏损。当然，如果公司绩效很好，决定将股利提高到2个点，转换套利头寸价值将会提升 交易者的收益也将从 提高到 。显然，预期股利的变化对于转换套利或反转套利头寸而言是风险。特别是在策略存续期内将会有多次股利支付时，上市公司受股利政策变化的影响会更大。
[1] 这里，我们主要指的是交易所交易期权，这类期权通常到期时间为9个月。存续期长达几年的期权合约显然将对利率变化更加敏感。