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13.3 篱式期权
假如套保者既想得到保护性期权所提供的有限风险，又想避免保护性期权所产生的现金流出，他还有没有其他选择？一种常见的策略是篱式期权（fence），即同时买入保护性期权、卖出持保立权。举例来说，标的合约价格为50，标的合约多头套保者可以选择同时卖出1份执行价格为55的看涨期权和买入1份执行价格为45的看跌期权。由于可以执行看跌期权，套保者规避掉了价格低于45所产生的风险；同时，他可以得到价格上涨到55之前的收益；价格如果超过55，他就会被要求执行看涨期权。整个套保组合的成本取决于执行价格为45的看跌期权和执行价格为55的看涨期权的价格。如果二者价格相同，套保的成本就是0；如果执行价格为55的看涨期权的价格高于执行价格为45的看跌期权的价格，无论标的合约价格怎样变化，套保者都能得到现金流入。比如执行价格为45的看跌期权和执行价格为55的看涨期权的价格分别为1.25和1.75，构建篱式期权的套保者就能得到0.50的资金流入。这会使套保者盈亏平衡的价格降低到49.50。
利用基本合成关系，我们发现篱式期权多头（买入标的合约、卖出1份备兑看涨期权、买入1份保护性看跌期权）不过是合成后的牛市垂直价差。假如在我们的例子中，篱式期权由1份执行价格为45的看跌期权多头和1份执行价格为55的看涨期权空头组成，我们可以用其合成等价物（synthetic equivalent）来代替执行价格为45的看跌期权：
执行价格为45的看跌期权多头＝标的合约空头＋执行价格为45的看涨期权多头
执行价格为45/55的篱式期权＝标的合约多头＋执行价格为45的看跌期权多头＋执行价格为55的看涨期权空头＝标的合约多头＋（标的合约空头＋执行价格为45的看涨期权多头）＋执行价格为55的看涨期权空头＝执行价格为45的看涨期权多头＋执行价格为55的看涨期权空头
卖出篱式期权是由卖出标的合约、买入保护性看涨期权、卖出备兑看跌期权组成。由于我们总是能利用合成等价物替换其中的任何一个期权，卖出篱式期权不过是熊市垂直价差。篱式期权的多头、空头如图13-5和图13-6所示。
图13-5 篱式期权多头
图13-6 篱式期权空头
由于提供保护的成本很低，甚至会产生现金流入，篱式期权是比较流行的套保工具。同时，篱式期权还会使套保者获得部分标的市场价格有利变动所产生的收益。篱式期权有各种各样的名字，如：远期范围合约（range forwards）、隧道期权（tunnels）、圆筒期权（cylinders）等，在交易池交易员（floor traders）中也被称为分别定价转换套利（split-pricing conversions）、反转套利（reversals）等。
由于资金借入和借出非常普遍，且这些资金都用浮动利率计息，利用期权对利率的多空头寸进行套保也非常流行。以浮动利率借入资金的公司是利率的空头，利率下降将降低公司的融资成本，利率上升将提高公司的成本。为防范利率上涨的风险，公司可以买入利率看涨期权，这样就为借入资金设置了最大成本。无论利率上涨到多高，资金借入方的融资利率都不会高于利率上限期权（cap）的执行价格。
以浮动利率借出资金的机构是利率的多头。利率上涨将增加这些机构的收益，利率下降将使其遭受损失。机构可以买入利率看跌期权，从而为利率下跌风险设置最小值。无论利率下降多少，资金借出方机构的借出利率都不会低于利率下限期权（floor）的执行价格。
如果资金借入（借出）者同时买入1份利率上限期权（下限期权）、卖出1份利率下限期权（上限期权），他就构建了利率双限组合（collar）。这就是利率市场上的篱式期权。