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13.4 复杂套保策略
由于大多数套保者不是专业期权交易者，他们没有时间也不愿意详细分析期权价格。最广泛使用的简单套保策略就是买入或卖出一份期权合约。然而，如果套保者愿意对期权做进一步分析的话，他可以利用期权构建同时考虑波动率和价格变动方向的、各种各样的套保策略。为了实现这一目标，套保者必须对波动率及其对期权价格的影响、作为方向性风险度量指标的Delta值等非常熟悉。只有这样，套保者才能将期权知识与套保的现实需求结合在一起。
选择策略之初，套保者需要考虑：
（1）套保是否需要为最坏情形提供保护？
（2）对冲需要规避多少现有头寸的方向性风险？
（3）套保者愿意接受怎样的额外风险？
为了防止最坏情形出现，需要“灾难险”的套保者只能选择买入期权。即便如此，套保者还需要决定买入期权的种类、执行价格、期权数量等。举例来说，假设套保者持有交易价格为100的标的合约多头，还假设套保者决定买入看跌期权，规避标的市场价格下跌所产生的风险，他应该买入哪一种看跌期权呢？
如果套保者认为期权市场定价过高（波动率过高），显然，买入任何期权对于套保者而言都是不利的。如果套保者的唯一目的是对冲价格下跌风险而不考虑价格上涨后的潜在收益，他应该选择期货或远期市场而不是期权市场进行套保。然而，如果他还希望得到标的合约价格上涨时所产生的潜在收益，他必须先自问要保留多大的看多头寸。举例来说，他可能会决定保留现有50%的看多头寸。这就意味着，他必须买入Delta值之和为-50的看跌期权。他可以买入1份Delta值为-50的看跌期权，或者买入Delta值之和为-50的多份虚值期权。但是在高隐含波动率的市场中，交易者通常尽可能少买入期权并尽可能多地卖出期权（这类似于构建比例垂直价差）。因此，与买入Delta值之和为-50的多个虚值期权相比，理论上买入1份Delta值为-50的看跌期权成本更低。如果套保者希望消除更多的方向性风险，比如75%，在这种情况下他就需要买入1份Delta值为-75的看跌期权。
在其他因素相同的条件下，隐含波动率较高的市场上，套保者应该尽可能少地买入期权，尽可能多地卖出期权；相反地，在隐含波动率较低的市场上，套保者应该尽可能多地买入期权，尽可能少地卖出期权。
这意味着，如果所有期权都定价过高（隐含波动率过高），套保者决定愿意接受与卖出备兑看涨期权相关的无限价格下跌风险，理论上他就应该尽可能多地卖出看涨期权来实现他的套保目标。如果他要对50%的标的合约多头套保，他可以通过卖出Delta值之和为50的几份虚值看涨期权构建比例立权（ratio write），而不是卖出1份Delta值为50的平值看涨期权。
选择卖出几份看涨期权对一份标的合约多头套保也存在一个问题，那就是套保者现在不但面临备兑看涨期权头寸所产生的市场价格下跌的无限风险，还面临着卖出看涨期权过多、标的合约多头不能对冲的市场价格上涨的无限风险。如果市场价格上涨到一定程度，他可能会被指派所有看涨期权。绝大多数套保者希望将其无限风险限制在一个价格变动方向上，这通常取决于他们的现货头寸。持有标的合约多头的套保者可以接受市场价格下跌的无限风险，但他可能不会接受价格上涨的无限风险。持有标的合约空头的套保者可以接受市场价格上涨的无限风险，但他可能不会接受价格下跌的无限风险。套保者持有的头寸在某一价格变动方向上存在无限风险，就意味着他持有了波动率头寸。这不存在问题，因为波动率交易获利能力很强。但真正的套保者应该认识到，他的最终目的是：保护现有头寸，并使这种保护的成本尽可能低。
套保者也可以通过构建Delta值成比例的波动率价差来获得所期望的保护。举例来说，希望保护50%标的合约空头头寸的套保者，可以买入或卖出Delta值为+50的时间价差或蝶式期权。这些价差提供了一定范围内的保护，最终的头寸组合仍面临市场价格上涨的无限风险，但它同时也保留了在市场价格下降时的无限潜在收益。这些波动率价差还为套保者提供了买入或卖出波动率的选择。如果隐含波动率较低，且标的合约价格为100，套保者可以通过买入执行价格为110的看涨期权时间价差（买入1份长期期限执行价格为110的看涨期权、卖出1份短期期限执行价格为110的看涨期权）对冲标的合约空头头寸的风险。这一价差的Delta值为正，同时理论上也很吸引人，因为低隐含波动率使长期时间价差相对便宜。如果执行价格为110的看涨期权时间价差的Delta值为+25，为对冲掉每份标的合约空头50%的方向性风险，套保者需要买入2份时间价差。相反地，如果隐含波动率较高，套保者可以考虑卖出时间价差。此时，套保者只能选择以较低执行价格来获得正的Delta值。如果他卖出执行价格为90的看涨期权时间价差（买入1份短期期限执行价格为90的看涨期权、卖出1份长期期限执行价格为90的看涨期权），套保者的头寸具有正的Delta值，且理论边际为正。如果他希望保护75%的标的合约头寸，且时间价差Delta值为+25，他要为每份标的合约头寸卖出3次价差。
同样地，套保者也可以买入或卖出垂直价差来获得所期望的保护。在判断期权定价过低或定价过高（隐含波动率过低或过高）的基础上，套保者可以利用平值期权。如果标的合约市场价格为100，需要保护标的合约多头头寸的套保者可以卖出Delta值为负的1份垂直看涨价差（卖出较低执行价格看涨期权、买入较高执行价格看涨期权）。如果隐含波动率高，套保者更倾向于卖出平值期权、买入虚值期权；如果隐含波动率低，套保者更倾向于卖出实值期权、买入平值期权。每份价差的Delta值都为负，但因为平值期权对波动率变动非常敏感，其理论边际可能为正。
显然，利用期权对冲头寸风险与利用期权构建交易策略一样复杂，决策过程中要考虑很多因素。第一次面对这么多可供选择的策略时，套保者可能会不知所措，甚至会彻底放弃利用期权进行套保。此时，套保者（或为套保者提供建议的人）应该列举出有限的（可能是四五种）可行策略，并对比这几种策略的风险收益特性。在套保者整体市场判断、愿意承担的风险水平等前提条件下，套保者通常能做出明智的选择。通用的套保策略总结及各种策略的优劣势分析如图13-7所示。
图13-7 对冲策略总结