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13.2 持保立权
虽然买入保护性期权只须承担有限的、明确可知的风险，套保者可能愿意承担更大的风险从而获得其他回报。除了买入期权保护现有头寸外，套保者可以考虑卖出或立权（writing）期权来保护头寸。这种策略并不像买入保护性期权那样为套保者提供有限风险，将产生现金流入而非流出，这部分现金流入对标的市场价格不利变动提供有限保护。
以基金管理者为例，他的投资组合由一些股票的多头组成。如果基金管理者担心股票价格下跌，他可以选择卖出看涨期权对股票进行套保。基金管理者希望被保护的程度、潜在价格上涨的风险等决定了卖出哪一种看涨期权，即是实值期权、平值期权还是虚值期权等。卖出实值看涨期权能产生很大程度的保护，但会抵消价格上涨带来的很大部分潜在收益；卖出虚值看涨期权提供的保护较少，但为价格大幅上涨时获得较大潜在收益留有空间。
举例来说，假设现在股票交易价格为100，基金管理者可以卖出1份执行价格为95的看涨期权。如果执行价格为95的看涨期权交易价格为 ，卖出看涨期权将对股票价格下跌提供有力保护。只要股票价格下跌幅度不超过 ，也就是不跌到 ，基金管理者至少能实现盈亏平衡。可惜的是，如果股票价格开始上涨，基金管理者不会得到由于价格上涨所带来的收益，因为此时执行价格为95的看涨期权会被指派。就是说，即使股价上涨，基金管理者也只能得到由卖出执行价格为95的看涨期权所得到的 点时间溢价（time premium）。
如果基金管理者希望得到股票价格上涨所带来的收益，但又希望在股票价格下跌时得到保护，他可以卖出1份执行价格为105的看涨期权。如果执行价格为105的看涨期权交易价格为2，卖出这种期权只能保护股价下跌2点，也即只对98以上的股价提供保护。然而，如果股价开始上升，管理者就能得到收益，在股价为105美元时管理者的收益达到最大。股价超过105后，管理者的看涨期权会被要求执行。
管理者应该卖出哪种期权呢？这同样取决于管理者的主观决策，他愿意接受多大程度的风险以及他希望在价格上涨情况下得到多大收益等。很多持保立权策略中卖出平值期权，与实值期权相比平值期权提供的保护相对较小，也不能像虚值期权那样能够获得较大潜在收益，卖出平值期权交易者仅能获得时间溢价。如果市场价格变化不大，利用平值期权对现有头寸进行保护的投资组合能够获得最大收益。
典型的持保立权（也被称为覆盖策略（overwrites））的价值如图13-3（备兑看涨期权（covered call））和图13-4（备兑看跌期权（covered put））所示。当标的合约买入后，同时卖出与现货头寸对应的看涨期权，因此持保立权也被称为买入–立权（buy/write）策略。与买入保护性期权一样，持保立权由现货头寸和期权头寸组成。因此持保立权也可以表达为合成头寸
标的合约多头＋看涨期权空头＝看跌期权空头
标的合约空头＋看跌期权空头＝看涨期权空头
图13-3 备兑看涨期权
图13-4 备兑看跌期权
卖出看涨期权保护标的合约多头头寸的套保者，实际上是以相同执行价格卖出看跌期权，卖出看跌期权保护标的合约空头头寸的套保者，实际上是以相同执行价格卖出看涨期权。在我们的例子中，如果投资组合管理者卖出1份执行价格为100的看涨期权来保护股票多头头寸，结果与卖出1份执行价格为100的看跌期权的效果相同。
买入保护性期权和卖出持保立权是利用期权套保的两种最常见策略。如果要在这些策略中选择，套保者应该选择哪一种呢？理论上，套保者应该像纯粹交易者那样比较性价比。通常而言，如果期权价格小于其理论价值，买入保护性看涨期权或保护性看跌期权更有利；如果期权价格高于其理论价值，卖出备兑看涨期权或备兑看跌期权更有利。通过比较隐含波动率与预测波动率，套保者应该能够对是否买入还是卖出期权做出明智决策。当然，他还要选择执行价格，执行价格的确定取决于套保者对未来价格有利变动、不利变动的预测，以及他愿意承担的、判断失误所产生的风险。
尽管理论分析在套保者决策过程中很重要，但现实考虑也同样重要。如果套保者知道一旦标的合约价格超过一定水平后，他只能破产，那么他买入以这一价格作为执行价格的保护性期权是最合理的策略，而不管期权理论上是否被高估。 [1]
然而，绝大多数套保者发现，买入期权时会有心理障碍。“在有可能损失权利金的情况下，我为什么还要花钱买入期权？”套保者是对的，绝大多数情况下期权都会自动过期并不会被执行，套保者会因此损失权利金。拒绝为其业务买入期权进行套保的交易者，却愿意为他的房子或家庭购买保险。就像期权一样，绝大多数保单都会自动过期不会被索赔：房子也没有被烧、家人也在、车子也没有被偷等，这是保险公司能够获利的原因，但购买保单的人能够接受保险公司利用保单赚钱。与通过卖保单获得利润的保险公司不同，保险合同的买方不是利用保险合同赚钱，他只是为了寻求内心的安慰。同样的道理也可以应用到购买期权上，如果套保者需要利用期权提供保护，那么即使在长期来看买入期权是种损失，这种损失也是有意义的。
[1] 当然，如果期权普遍被高估，套保者可能不会买入保护性期权，但这种情况很难发生。如果期权价格高估，通常有合理的原因。