Local EPUB Text
14.4 关于隐含波动率的思考
由于很多期权策略对隐含波动率变动很敏感，而且隐含波动率通常在标的合约波动率预测过程中非常重要，因此有必要考察隐含波动率的各种特性。
14.4.1 隐含波动率与历史波动率
隐含波动率可以被视为所有市场参与者对于某期权剩余期限内标的合约价格波动预期的共识。正如个人交易者会根据历史波动率变动调整波动率预期一样，市场作为整体也会根据历史波动率变动调整波动率共识。当市场波动加大，隐含波动率会提高；当市场波动降低，隐含波动率会降低。市场参与者的合理假设是：过去已经发生的会对未来即将发生的具有很好的预示作用。
历史波动率对隐含波动率的影响可从图14-7中看出来。图14-7描述的是1989~1991年CBOT上市交易的美国国债期货合约的历史波动率与隐含波动率。在1989年年末、1991年年中，国债期货波动率下降，同时伴随着隐含波动率的相应下降；从1990年8月到1991年1月（伊拉克入侵科威特期间），国债期货波动率有几次大幅上涨，同样伴随着隐含波动率的上涨。显然，市场通过隐含波动率变化对标的合约的历史波动率变动做出了反应。
图14-7 国债期货波动率
然而，注意，隐含波动率的波动通常小于历史波动率波动。当历史波动率下降时，隐含波动率很少下降同样的幅度；历史波动率上升时，隐含波动率很少上升同样的幅度。由于波动率具有均值回复特性，当历史波动率高于均值时，它很有可能会下降；当历史波动率低于均值时，它很有可能会上升。
当我们考察的时间区间越长，标的合约的波动率水平就越接近于均值，如图14-3所示。结果是，与短期期限期权隐含波动率相比，长期期限期权的隐含波动率更接近于标的合约的平均波动率。当历史波动率上升，所有期权的隐含波动率都会上升。但由于长期期限波动率的均值回复特性更强，长期期限期权的隐含波动率上升幅度会小于短期期限期权的隐含波动率上升幅度。这一点可见图14-8中1990年9月到1991年5月不同到期月份国债期权隐含波动率的变动情况。注意当1991年1月份隐含波动率上升时，短期合约（3月份）隐含波动率的上升幅度远大于中期合约（6月份）隐含波动率的上升幅度；相应地，中期合约隐含波动率的上升幅度又超过长期合约（9月份）隐含波动率的上升幅度。当隐含波动率在1991年1月末开始下降时，情况刚好相反：3月份合约下降得最迅速，接着是6月份合约，最慢的是9月份合约。这是隐含波动率随波动率条件变化而变化的典型模式。
长期来看，标的合约历史波动率是影响隐含波动率的最主要因素。可在短期内，很多其他因素也会产生重要甚至是主要的影响。如果市场预测到突发事件会使标的合约价格波动增大，对突发事件的预期会使隐含波动率发生变动，且并不一定与历史波动率保持一致。举例来说，政府会定期公布经济情况报告，这些报告可能会包括一些突发事件，并会对利率和外汇市场产生重要影响。这种对突发事件的预期会增加市场的不确定性，市场不确定性又表现为隐含波动率的增加。在政府即将公布经济报告时，即使标的合约历史波动率很低，隐含波动率也很可能会上升。
增加市场不确定性的不仅仅是政府经济报告。任何会产生超预期后果的未来事件都可能改变隐含波动率。外汇市场上即将到来的财政大臣会议、能源市场上即将开始的OPEC会议等都会使隐含波动率上升。股票期权市场上，无论股票历史波动率多大，上市公司的收入消息发布、新产品研发的成败或可能会被收购（影响最大）等事件都会使隐含波动率升高。
图14-8 国债期货的隐含波动率
同样地，如果市场认为在可预见的未来不会发生重大事件，市场上就不存在不确定性。这种情况下，即使实际的历史波动率相对很高，隐含波动率已开始下降。这是为什么隐含波动率有时在标的合约价格大幅变动后突然下降的原因。一旦重大事件已经发生，市场就已经将不确定性消化，隐含波动率也随之下降。
无论隐含波动率短期内如何变化，交易者一定要记住的重要一点是：标的合约的波动率最终一定会比隐含波动率更重要。举例来说，考虑以下条件
期货合约价格＝97.73
到期期限＝60天
利率＝6%
隐含波动率＝20%
在以上条件下，执行价格为100的看涨期权的交易价格可能是2.17，隐含Delta值（implied Delta）为40。假如我们构建Delta中性头寸：以2.17的价格买入10份执行价格为100的看涨期权，以97.73的价格卖出4份期货合约。当隐含波动率上升到22%时，我们的头寸会发生怎样的变化？
如果隐含波动率立即上升到22%，执行价格为100的看涨期权的新价格会上升到2.47，我们会获得收益
10×（2.47－2.17）＝+3.00
然而，假如隐含波动率的上升非常缓慢，要用20天才上升到目标值，且在此期间内标的合约价格始终保持在97.73。在此条件下，即使隐含波动率从20%上升到22%，执行价格为100的看涨期权的价值也仅为1.87。我们的头寸会出现亏损
10×（1.87－2.17）＝-3.00
也就是说，虽然隐含波动率上升了，但标的期货合约价格没有变化的事实，导致期权价格下降。
在同样的头寸下（买入10份执行价格为100的看涨期权、卖出4份期货合约），现在假设隐含波动率没有上升到22%，而是下降到18%，我们的头寸会受到怎样的影响？
如果隐含波动率立即下降到18%，执行价格为100的看涨期权的新价格为1.86，我们的头寸会出现亏损
10×（1.86－2.17）＝-3.10
然而，假如隐含波动率的下降伴随着标的合约价格的下降，即标的期货合约价格下降到93.00，隐含波动率下降到18%，执行价格为100的看涨期权的价格为0.59，我们的头寸将获得收益
4×（97.73－93.00）－10×（2.17－0.59）＝+3.12
另外，如果标的期货合约价格上涨到102.50，而隐含波动率下降到18%，执行价格为100的看涨期权的价格将为4.32，那么我们的头寸将再次获利
4×（97.73－102.50）+10×（4.32－2.17）＝+2.42
由于隐含波动率下降，两种情况下标的合约价格变动都大于期权合约价格的下降。
当然，以上例子都过于简单。当市场条件发生变化时，交易者会根据市场条件对头寸做出调整以保持Delta中性。如果这样的话，调整过程所产生的现金流会对实际的盈亏产生影响。无论标的合约价格变动或静止，重要的一点是：最终标的合约波动率一定会比隐含波动率更重要。但这并不是说隐含波动率不重要。在投资决策过程中，期权合约价格总是重要的考虑因素。但为了更明智地交易，我们需要了解价值与价格的含义。期权的价值取决于标的合约在期权存续期内的波动率水平。
14.4.2 隐含波动率与未来波动率
如果像很多交易者认为的那样，市场价格反映了所有影响合约价值的信息，那么预测未来波动率最好的指标就是隐含波动率。隐含波动率是否能作为很好地预测未来波动率的指标呢？因为需要在非常长的时间区间内对很多市场进行仔细研究，我们不可能十分准确地回答这个问题，但我们可以进行一些案例分析从而得到一些启示。
显然，没人知道未来波动率究竟是多少。但我们可以及时记录下每一时点的隐含波动率，并在到期后反过来计算标的合约在记录时点与到期日之间的实际波动率。我们可以在期权存续期内每日记录隐含波动率，并在到期后计算存续期内每日的实际波动率。图14-9a、图14-9b、图14-9c就是根据1992年6月、1993年3月、1993年12月的3份国债期货期权合约做出的计算结果。虽然以如此少的数据难以得到通用性的结论，但从这些图形中我们可以得到哪些结论呢？
图 14-9
图14-9 （续）
图14-9 （续））
我们可以发现剩余到期期限越长，标的合约的未来波动率（实线）相对越稳定；距离到期时间越短，标的合约的未来波动率就越不稳定。回忆前面阐述的波动率均值回复特征，波动率均值回复在短期内比在长期内具有更强的不确定性。这种现象是可以被有效解释的。期权临近到期的几天内，标的合约价格的大幅变动会使波动率迅速上升（见图14-9c）；另外，如果期权临近到期的几天内，标的合约价格非常平稳，波动率将迅速下跌（见图14-9b）。
市场会对这些波动率特性如何做出反应？在到期期限还很长时，波动率相对平稳，交易者可能会预计隐含波动率也相对平稳；在到期期限很短时，波动率不再平稳，交易者可能会预计隐含波动率也不平稳。这些结论与图14-9a、图14-9b和图14-9c中关于隐含波动率（虚线部分）的描述相符。在长期内，市场会对很多事件做出反应。与市场在短期内对少数事件做出反应相比，此时市场相对平稳。因为从概率论的角度而言，众多事件的影响会相互抵消，而少数事件的影响反而更大。
还应注意，不能保证市场会有正确的隐含波动率。隐含波动率是一种猜测，既然是猜测就存在出现错误的可能性，有时还是很大的错误。在图14-9b中，隐含波动率被证明在期权存续期内一直过高。如果有交易者在任意时点卖出，他都能获益。最极端的情况出现在1992年10月份，1993年3月份期权合约的隐含波动率和1993年3月份期货合约的未来波动率之间最大相差约4个百分点。图14-9c中，在期权存续期早期隐含波动率过高，但在存续期后期隐含波动率又过低。在距离到期前的几个星期内，隐含波动率甚至低于未来波动率约3个百分点。最后，图14-9a中隐含波动率在期权存续期早期还相对准确，但后期又过高。
到现在为止，我们应该明确波动率的处理是非常难的。为了有助于投资决策过程，我们尝试对波动率的特征做了一些归纳。即便如此，交易者决定在市场上进行投资时，可能还是不能确定该使用哪种交易策略。而且我们对于波动率的归纳都是基于少数案例的，其可靠性还有待进一步验证。每个市场，无论是利率市场、外汇市场、股票市场、商品市场等，都有它自身的特性，了解特定市场波动率特性与了解波动率共性特征一样重要。而对特定市场波动率的了解只能从对特定市场的认真研究及实际交易经验中得来。