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9.6 调整
在上一章中，我们考察了交易者应该何时调整头寸以保持Delta中性的问题。由于可供调整头寸总体Delta值的方法很多，交易者还要考虑怎样进行调整才是最好的。交易者对Delta头寸的调整可能降低了方向性风险，却可能同时增加了Gamma、Theta或Vega风险，无意中将一种风险转换成了另一种风险。
利用标的合约进行Delta调整本质上是风险中性调整。这里要强调的是，利用标的合约进行调整的方法，不会改变其他风险，因为标的合约的Gamma、Theta、Vega等值都为零。因此，如果交易者希望调整Delta头寸，且不希望头寸的其他风险值发生变化，他可以通过买入或卖出合适数量的标的合约来实现。
利用期权合约可能会降低Delta风险，却会同时改变头寸的其他风险特征值。每份期权除了有Delta值外，还有Gamma、Theta和Vega等值。头寸中增加或减少期权后，不可避免地会改变头寸整体的Delta、Gamma、Theta和Vega值。这一点容易被交易新手忽视。
在某个期权市场中，标的合约市场交易价格为99.25。如果所有期权合约看上去都被高估，交易者可以卖出执行价格为95/105的宽跨式期权（卖出执行价格为95的看跌期权、卖出执行价格为105的看涨期权）。假设看跌期权和看涨期权的Delta值分别为-36和+36，头寸最初是Delta中性的：
（-20）×（-36）＋（-20）×（+36）＝0
假如几天过去后，标的合约市场价格下降到97.00，执行价格为95的看跌期权和执行价格为105的看涨期权的新Delta值分别为-41和+30。在没有做出调整前，交易者头寸的Delta值为：
（-20）×（-41）＋（-20）×（+30）＝+220
如果交易者决定做出调整，他有3种可供选择的基本交易策略：
（1）卖出标的合约；
（2）卖出看涨期权；
（3）买入看跌期权。
哪种交易策略是最优的？
在其他条件均相同的情况下，无论交易者何时做出调整，他的目的都是改善头寸整体的风险/收益特征。如果交易者决定通过买入看跌期权调整Delta值，他同时还降低了其他风险，因为买入看跌期权的Gamma、Theta和Vega等与现有宽跨式期权空头头寸的Gamma、Theta和Vega等相应风险值符号相反。
可惜的是，其他风险因素方面情况并不如此。由于隐含波动率可在一段期间内保持高位或低位，在交易者一开始建立头寸时所有期权都被高估，在交易者重回市场中进行头寸调整时，期权价格很可能仍是被高估的。虽然买入看跌期权使头寸变为Delta中性并降低了其他风险，但这种调整也会降低价差的理论边际。另外，如果所有期权都被高估，交易者可以选择卖出多余的看涨期权降低Delta值，卖出估值过高的看涨期权会提高价差的理论边际。如果交易者认为增加价差的理论边际对于他来说是最重要的，他就会选择卖出7份执行价格为105的看涨期权，使自己保持近于Delta中性的状态：
（-20）×（-41）＋（-27）×（+30）＝+10
现在假设几天过去后，标的合约市场价格反弹回101.50，执行价格为95的看跌期权和执行价格为105的看涨期权的新Delta值分别为-26和+40。头寸的Delta值现在为：
（-20）×（-26）＋（-27）×（+40）＝-560
同样地，如果交易者想要做出调整的话，再次面临3种选择：买入标的合约、买入看涨期权、卖出看跌期权。同样假设所有期权合约都被高估且交易者仍希望继续提高理论边际，他可能会决定卖出额外的22份执行价格为95的看跌期权。头寸的Delta值变为：
（-42）×（-26）＋（-27）×（+40）＝+12
需要明确的是进行这样调整的结果。如果期权价格都是被高估的，且交易者希望增加头寸的理论边际，他总是会选择卖出估值过高的期权合约。事实上，这种调整方法会使交易者收益最大化。但要注意，投资者开始时只希望卖出20份宽跨式期权，但现在规模已经增加到42×27。如果现在市场价格发生大幅波动（不论哪个方向），不利影响会被放大。可惜的是，交易新手通常只在乎不断增加头寸的理论边际，常常会发现自身处于这种危险境地。如果市场价格快速变动，交易者可能难以继续留在市场上。正因如此，不了解期权市场微妙之处的交易新手，要避免在调整过程中不断增大头寸规模。
交易者不能忽视头寸调整对头寸全部风险的影响。如果投资者的头寸是正（负）Gamma值，继续买入（卖出）期权就会增加Gamma风险；同样地，如果投资者头寸的Vega值为正（负），继续买入（卖出）期权就会增加Vega风险。交易者不可能负担得起持续不断地卖出过高估价期权、买入定价过低期权。到达一定规模后，价差规模就会变得过大，理论边际的增加就要让位于风险因素的考虑。此时交易者面临两种选择：降低价差规模或调整标的合约数量。
考虑到风险因素，自律的交易者知道有时减小价差规模是最好的做法，即使这样做会损失一些理论边际。从交易者自尊心的角度而言，这很难做到，特别是他必须要亲自回到市场，或将前期以较低价格卖出的期权买入，或将前期以较高价格买入的期权卖出。然而，如果交易者不愿意偶尔忍受自尊心伤害并承认犯了错误，他的交易生涯注定非常短暂。
如果交易者发现为降低Delta风险而在期权市场上的操作会同时减少理论边际，而他又不愿意放弃任何理论边际，那么他唯一的选择就是在标的合约市场上进行调整。标的合约没有Gamma、Theta、Vega等值，因此头寸的整体风险也会保持不变。